策略专题报告谈风格:风起于青萍之末

核心结论:①回顾历史,A 股价值成长风格 3年左右一轮换,2016年以来价值风格整体占优,最近 1.5年成长出现 3次阶段性反扑。②盈利相对趋势是决定风格的核心变量。无论价值还是成长,龙头更强,行业集中度提升、投资者机构化使得龙头效应延续。③展望未来,风格正在孕育变化,价值龙头相比成长龙头已没估值优势,而成长盈利回升趋势将更陡峭。

    16年来风格轮动到价值。①A 股价值和成长风格 3年左右一轮换,16年以来价值占优。16年初到 17年末是典型的价值占优行情,但 2018年后价值与成长风格出现弱化,两者涨跌幅绝对差额出现大幅收敛。②影响风格的相关变量:流动性、经济基本面、企业盈利、相对估值。流动性松紧对风格影响不大。经济基本面对风格有一定的影响,经济数据好转时利于价值股,但两者也出现过背离,如 2009-10年经济上行时成长整体占优。相对估值变化是风格切换的价格表现,触及估值区间极值易促成风格转变。从根本上看,盈利趋势才是影响风格的核心变量,盈利趋势分化是风格切换的分水岭。

    16-17年价值占优期间,上证 50累计净利润同比增速大幅上升,反观创业板指则出现了严重下降,由盈转亏。而 18年价值成长风格弱化的原因则是两者盈利增速出现收敛。

    风格新变化:龙头占优。①最近 1.5年,成长出现 3次反扑。16-17年是很极致的价值行情,而 18年至今随着前文提到的价值成长盈利差距收窄,价值成长风格弱化,期间价值成长板块都出现过阶段性机会。②无论价值还是成长,龙头更强。2018年以来价值成长风格弱化,但另一个市场风格值得关注:

    龙头策略持续占优。2016、2017以及 2018年至今(除信息技术行业)三个时间段内,各行业龙头股价涨幅均高于各自行业整体水平。龙头效应持续的原因是龙头公司业绩更优,多数行业龙头公司盈利能力较行业整体明显占优。

    ③龙头效应是中期趋势,行业集中度提升、投资者机构化助推龙头效应延续。

    2010年以来消费类和投资类行业集中度逐步提升。2015年至今,A 股散户投资者自由流通市值持股占比从 15Q4的 49%下降到 2019Q1的 40.5%,而内外资机构持股占比从 23.8%提高到 30.7%。

    展望:转换正在孕育中。①盈利相对趋势对比,未来成长有望更强。A 股的风格轮换周期 2-3年,16-17年市场表现出明显的价值风格,18年以来价值成长关系弱化,往后看 2-3年成长胜出概率更大。创新主线 5G 有望提高科技行业净利润率、改善 ROE。目前科技股盈利处在周期性底部,代表价值的白酒行业目前盈利处于历史相对高位。②成长股绝对、相对估值及制度性溢价均处于低位。代表成长的创业板指和中小板 PE(ttm)分别处于 2010年以来和 2008年 10月以来的历史低位。③投资者结构动态变化,但不迷信外资对风格影响。未来 5-10年外资占比持续提升是大势所趋,但外资流入并不一定意味着价值长期占优。根据 19Q1基金重仓股情况来看,目前公募持仓风格仍以价值为主,往后看偏向成长更有空间。

    风险提示:向上超预期:国内改革大力推进,向下超预期:中美关系明显恶化。