债市深度专题报告:汇率和通胀制约利率下,债市维持震荡格局

贸易战持续,但避险情绪并未持续推动利率下行

    对贸易摩擦的担忧和经济数据走弱压制了市场风险偏好和对基本面的预期,股市震荡走低跌破 2900点,但债市收益率并未持续下行,目前 10年期国债收益率从 5月5日的 3.38%下行至 3.27%后回升至 3.31%的位置,整体下行幅度不大。这主要是受两方面因素的制约: 1)汇率贬值:目前中美利差仍有近 100BP 的空间,汇率贬值压力可控,但制约了央行货币政策空间以及利率下行空间; 2)通胀及通胀预期的担忧制约利率下行和央行货币政策空间。

    汇率贬值,资本流出压力制约央行货币政策空间

    4月数据显示我国出口及贸易顺差下滑,大幅不及预期,同时 FDI 差额由正转负,资本流出增加,导致外汇储备环比减少,结束 5个月连升。股票市场上,北上资金持续流出,累计净流入额从 4月中旬开始呈现出下降趋势,截至 5月 25日已连续 7个交易日净流出。债券市场上,国内债券吸引力有所下降,去年年底以来,境外机构持续减持债券资金。汇率贬值和资本流出压力制约了货币政策进一步宽松的空间,制约利率下行。

    猪周期叠加贸易战, 食品价格上行推升通胀压力

    当前,食品项是 CPI 上行的主要拉动项,其中猪肉、鲜菜、鲜果价格同比增速均超过 10%。 受非洲猪瘟疫情影响猪肉价格上升,叠加去年恶劣天气使得鲜果供给大幅下降、鲜果价格远超季节性上涨的影响,通胀压力不容小觑。此外, 在美国对华出口中,大豆是仅次于波音飞机的第二大商品。 贸易摩擦升级, 中国降低美豆进口,供需缺口将推升国内豆粕价格的上升, 叠加猪周期将推升 CPI。

    地缘政治风险推升原油价格,抬升通胀压力

    原油价格的抬升,将全面抬升物价,即使同比压力不大,但原油价格的高位,将给通胀带来压力。 美国对伊朗的制裁,对国际原油价格影响非常大, 去年 11月的 180日豁免期已结束,美国宣布自 5月 2日起不再给予制裁豁免,进一步强化对伊朗的制裁,加剧了中东局势的紧张, 即使面对全球经济放缓总需求或将下降, 同时全球范围原油供给过剩,但地缘政治风险或将导致局部的原油供给紧张, 我国进口原油价格面临抬升压力,进而抬升通胀水平。

    PPI 涨幅不大, 但铁矿石价格飙升,值得关注

    目前, PPI 涨幅不大,暂不构成通胀压力。但铁矿石价格的飙升,值得关注。

    铁矿石主力期货合约 2019年 5月 24日已达到 732元/吨, 年初以来涨幅高达 50%。

    铁矿石价格飙升,提升钢厂成本,压低钢厂利润。在基建、地产投资保持高增速、政策托底经济的同时,钢厂利润压缩,同时钢价的高位, 抑制下游行业利润回升,叠加贸易战背景下,外需受影响, 下游补库存周期不容易启动, 将抑制投资, 使经济政策大打折扣。

    结论与投资策略: 贸易战持续,但避险情绪并未持续推动利率下行,主要受汇率贬值和通胀预期担忧的制约。 一方面,贸易顺差减少、资本流出增加加大汇率贬值压力,另一方面,猪周期叠加贸易战,加上地缘政治风险推升原油价格推升通胀风险,均制约货币政策和利率下行空间。在国际市场不确定性增加,国内经济面临下行压力和通胀上行压力的情况下, 名义利率下行受到制约,但真实利率仍将下行。

    预计后续债市震荡格局仍然延续, 策略上需注意控制久期。