食品饮料行业周报(第18周):真金不怕火炼

年初至今,食品饮料涨幅位居行业前二,仅次于农业板块。结合4月份披露的年报以及一季报,我们认为食品饮料行业造血功能强,在消费升级的大背景下,行业指数有望不断突破高点,投资机会不断。

    4月组合超额收益依旧明显。本月推荐组合标的涨跌幅分别为五粮液(7.75%)、古井贡酒(9.35%)、顺鑫农业(-4.34%)、青岛啤酒(18.14%)、元祖股份(2.14%),组合收益率为6.61%。同期上证综指下跌-0.40%,组合领先上证综指7.01%。5月推荐组合为:五粮液、古井贡酒、口子窖、中炬高新、伊利股份和元祖股份。

    白酒总结:本周白酒上市公司年报和一季报全部披露完毕,我们分别从板块整体、上市公司财务数据、财务指标三个方面展开分析:

    板块整体:行业显著回暖,份额进一步向品牌集中。从板块整体来看,18年白酒板块实现收入2121.62亿元,同比增长25.53%,实现净利润698.52亿元,同比增长33.57%,19Q1白酒板块实现收入769.15亿元,同比增长22.26%,实现净利润276.82亿元,同比增长27.87%,虽然19Q1环比18年全年有所下降,但环比18Q3大幅回暖,且18Q1板块业绩基数较高。值得注意的是,与中酒协公布的全行业2018年12.88%的收入增速相比,上市酒企增速明显更快,表明行业集中度进一步提升,消费升级背景下名酒优势将持续放大。

    上市公司数据:一线白酒表现更优,二三线酒企结构升级明显。从上市公司数据来看,一线白酒业绩表现明显更优,茅、五、泸净利润增速分别为32%、30%、43%,主要是茅台供需偏紧背景下高端酒普遍动销回暖,从节后批价持续回升可见一斑,近来飞天和普五批价已进一步上行至1900元以上及900元左右。二三线白酒业绩有所分化,其中徽酒龙头古井、口子业绩双双超预期,主要是产品结构显著换挡升级,古井8年、口子10年及以上产品放量增长,而苏酒梦之蓝、国缘等高价位产品同样表现更为突出,因此结构升级是二三线酒企实现突围的重要动能。

    财务指标:产品结构升级带动盈利能力提升。从盈利指标来看,2018年白酒板块毛利率为77.24%,同比提升2.95pct,期间费用率为16.67%,同比下降2.03pct,正如上一段所分析的,产品结构升级驱动酒企盈利能力持续提升。19Q1白酒板块毛利率为77.03%,同比提升0.68pct,期间费用率为14.50%,同比下降0.14pct,一季度盈利能力相对保持平稳。

    展望未来:品牌集中、结构升级趋势显著,看好优质酒企投资前景。结合以上分析,不难发现均呈现出一个规律,即品牌集中、结构升级是行业现阶段发展的显著特征。这进一步验证了我们的观点,由总量经济高速增长驱动的白酒量价齐升的时代已经过去,由消费升级驱动的白酒品牌集中、结构升级的时代正在到来,优势品牌将尽享消费升级带来的结构性红利,从这个角度来讲,我们认为一线酒企(茅、五、泸)和真正能够持续结构升级的二三线酒企(古、口、洋、汾)将成为下一阶段行业发展的赢家,持续看好优质酒企的投资前景。

    食品总结:乳业结构升级明显,绝味/青岛啤酒/元祖向好趋势依旧。

    绝味食品:门店加速扩张,成本压力环比改善。2019Q1收入增长19.63%加速明显,主要系(1)2018年春节位于一季度中间,净开店数量较少,收入增速仅10.11%,基数较低;(2)2018年底门店数量为9915家,2019Q1公司加速突破万店,对老加盟商给予开店优惠政策;(3)部分市场试点椒椒有味和绝味鲜货,一季度末预计门店数量20家左右,成为新的增长点。全年看,2018年净开店862家接近800-1200家的开店规划下限,2019年开店速度有望加快,同时椒椒有味和绝味鲜货模式成熟后有望迅速扩张。2018年鸭副冻品价格持续上涨,2018Q1-Q4公司单季度毛利率为34.42%、36.39%、33.92%、32.47%,三四季度毛利率持续下降。2019Q1公司毛利率为33.31%,同比增加1.11个pct仍有压力,但环比2018Q4的32.47%出现回升,成本压力环比减弱。绝味作为休闲卤制品龙头,凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒,具备广阔的下沉空间。2019年绝味鲜货、椒椒有味有望进入开店扩张期,成为公司新的增长点。

    青岛啤酒:量价齐升推动收入超预期,利润进入快速释放期。2019Q1公司实现啤酒销量216.6万千升,同比增长6.6%,主要系:

    (1)公司加大品牌投入,积极开拓市场;

    (2)餐饮行业复苏;

    (3)2019年春节气温较高。吨酒收入受益产品结构升级+提价滞后效应+补提,同比增长4.48%。分档次看,青岛主品牌实现销量117.5万千升,同比增长8.5%,其中“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品销量为58.8万千升,同比增长10.5%,均高于6.6%的整体销量增速。一季度吨酒成本同比上升3.61%,低于2018年上涨幅度,成本压力减缓。公司一季度销售毛利率上升0.51个pct至39.66%。2019Q1公司销售费用率+0.77个pct至17.50%,主要系加大品牌宣传力度,一方面带动销量增长,另一方面有利于推广高端产品进行结构升级。综合来看,2019Q1销售净利率提升0.75个pct至10.61%。青岛啤酒作为我国啤酒行业龙头,有望受益格局改变后的集中度提升。公司持续推进关厂,提升产能利用率以实现降本增效。同时,2019年4月1日起增值税率从16%下降到13%,公司利润将加速释放。复星作为财务投资者入主青岛啤酒,有望推进公司内部机制改革,大股东青啤集团承诺于2020年6月底前推进上市公司提出管理层长期激励计划,企业经营活力有望充分释放。

    乳业行业跟踪:上游原奶价格温和上涨,根据全国主产区(大部分为北方地区)生鲜乳19Q1为3.61元/kg,同比增长3.71%。伊利19Q1原奶收购价3.89元/kg,同比温和增长5-6%。下游:常温酸继续发力,龙头强者恒强。根据尼尔森数据,19Q1行业收入增速略有放缓至5%左右。1)分品类看,常温行业增速略有回落,主因高基数,其中高端纯牛奶和常温酸奶依旧保持领先。低温奶增速略有放缓,主因需求受到部分常温酸影响,同时行业竞争激烈。奶粉:二胎红利减弱+新生人口净增加同比下滑,19Q1一段(0-6月)奶粉已出现负增长,二、三段奶粉行业增速保持中高个位数,奶粉行业增速预计全年个位数增长。从市占率看,伊利持续领先,1-3月逐渐拉开与蒙牛的差距。尤其在常温领域,伊利19Q1常温市占率38.8%,同比提升3.0个百分点,低温市占率15.7%,同比下降1.3个百分点,主因低温行业竞争激烈。奶粉市占率6.3%,同比提升0.5个百分点。

    伊利股份:市占率加速提升,业绩稳健增长。1)19Q1收入231亿,同比增长18%,主因渠道下沉+产品结构升级持续驱动,龙头壁垒加深,市占率加速提升。销售费用率、管理费用率增加,毛销差与去年持平。公司19Q1毛销差为15.83%,与2018Q1持平。19Q1管理费用率4.09%,同比提升0.38ppt,全年看预计管理费用率相对平稳。19Q1研发费用9238万元,净增加6620万元,同比增加253%,主因公司调研、试验、设计费用投入增加。财务费用减少主因本期计入财务费用的利息收入增加所致。2)伊利的渠道和品牌壁垒随着时间推演在加固加强。未来业绩驱动一是持续推出新的爆款产品接力。二是随着市占率提升,龙头的议价能力逐渐增强,逐渐进入利润释放期。

    元祖股份:门店扩张+提价+睡眠卡确认,拥抱业绩高增长。1)19Q1收入增速23.69%超预期,剔除睡眠卡及18Q1收入追溯调整,预计19Q1销售收入3.14亿元,增速15%,表现靓丽,主因19Q1春节礼盒新品推出带动中西式糕点增长20.3%、水果礼盒热销增长15.7%、蛋糕增速11%。背后驱动是门店净增长10多家,产品增多推新+费效比提升后,卡券提领率提升,自然客流增多。毛利率提升+整体费用率下降,睡眠卡助力利润腾飞,19Q1净利润增加2225.9万元,同比实现75.2%的增长(若扣除睡眠卡,利润增长2.5%左右)。2)睡眠卡确认为持续的滚动数据。账龄在四年以上,截至2018年12月31日预收账款中的储值卡余额5.17亿元,管理层预测2019年Q1-Q4睡眠卡(预付储值卡)确认额度分别为2672、471.6、799.5、210.8万元。2019年总计4153.9万元,预计直接扣税16.7%后可确认的利润3460.3万元。

    妙可蓝多:奶酪发力,成长可期。2018年公司营业收入12.26亿元,同比增长24.82%。1)按照品类拆分看奶酪收入驱动明显,主因C端渠道+新客户开拓,奶酪棒新品结合IP营销成功。公司液态奶收入4.68亿元,同比+10%,毛利率30.67%,减少2.74ppt。奶酪收入4.56亿元,同比+135.85%,毛利率34.7%,同比+0.26ppt。贸易产品收入2.99亿元,同比-16.9%,毛利率9.56%,同比增加5.31ppt。公司整体毛利率26.96%,同比增加4.08个百分点,主因产品结构改善,贸易业务减少,奶酪快速增长,液奶板块稳中有增。2)期间费用率30.36%,同比提升5.8%,利润高增主因投资收益增多+所得税费用扣除驱动。2018年公司销售费用16.74%,同比提升4.27ppt,渠道+营销投入增多。管理费用率9.07%,同比增长0.53ppt。公司2018年投资收益3033.75万元,同比增长21倍,利润总额-152万元,扣除所得税费用-1216.3万元(2017年是-722.5万元),归母利润最终为1064.06万元,同比增长148.69%。3)一季度收入开门红,利润逐渐释放。2019Q1公司收入2.98亿元,同比增长57.52%,其中奶酪收入1.27亿元,占比43%;液态奶收入1.03亿元,占比35%;贸易收入6756万元,占比23%。19Q1公司销售费用率14.1%,同比下降4.4ppt,管理费用率7.4%,同比下降4.6ppt,研发费用和财务费用率分别下降0.6、2.6ppt,营业利润和利润总额转正,归母利润38.44万元,同比+101.9%。建议关注。

    上海梅林:一季报稳健增长主因牛羊肉+罐头驱动,养猪弹性较大。19Q1收入65.13亿元,同比+4.03%。1)分产品看收入,牛羊肉和罐头驱动明显。公司19Q1牛羊肉收入39.4亿元,同比+18.69%,主因新西兰银蕨SFF受天气影响,12月屠宰旺季的量部分移至2019年Q1。展望2019年,新西兰天气目前良好,全年的牛羊数量变化预计不大,考虑12月错位增厚+2019年全球牛羊肉确定性涨价,预计全年牛羊肉收入和利润均有较好表现。冷鲜猪肉收入11亿元,同比+4.3%,综合食品(冠生园蜂蜜+大白兔奶糖+华佗药酒+调味品)收入44.84亿元,同比-2.8%,其中蜂蜜+大白兔奶糖收入基本稳健。罐头业务收入4.38亿元,同比+9.17%,继续受益国内渠道开拓+新品等推出。其他肉制品2.55亿元,同比+9.89%。2)利润稳健增长,少数股东权益增加较多。公司毛利率4.58%,同比+0.77ppt,主因成本+产品结构改善。期间费用率10.29%,同比+0.89%,其中销售费用率7.58%,同比+0.56%,管理费用率下降0.2ppt,研发费用率基本持平,财务费用率增加0.5ppt。公司19Q1利润总额为3.41亿元,同比+31.8%,净利润3.98亿元,同比+24.9%,考虑少数股东权益1.14亿元,新西兰SFF50%股权、江苏梅林畜牧51%,比去年同期7211.7万元增长59%剔除后,归母净利润1.83亿元,同比+10.08%。

    投资策略:总量来看,行业结构性机会依旧明显,即使经济增速下行,运营能力强的企业仍具较好的竞争力和业绩的确定性。白酒强势的品牌依旧有发挥空间,当下核心上市公司估值不贵,重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、古井贡酒、口子窖、山西汾酒、顺鑫农业等;啤酒板块行业拐点已现,持续推荐华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒;食品重点推荐中炬高新、元祖股份、海天味业等,保健品行业建议关注汤臣倍健,肉制品行业积极关注龙头双汇发展等。

    风险提示:三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。