宏观点评:为什么不同行业对景气度感受不同

3-4月面临季节性、税收扰动、社融节奏等因素综合影响,PMI数据大致符合预期。4月PMI为50.1,较3月回落0.4个点。这一数据大致符合预期。

    一)过去4年4月PMI都低于3月,环比回落0.1-0.6不等,今年也大致在这一区间。而今年3月的环比上升1.2又是过去7年以来最高,3月值略高导致4月环比降幅略高。

    二)4月1日落地的增值税减税导致3月企业倾向于扩大备货,从而也导致3月偏高而4月回落。

    三)3月社融较季节性偏高,4月社融和资金可得性在节奏上不会继续上冲的预期上升,对企业预期应存在一定影响。

    为什么不同行业对景气度感受不同:从高频数据的发电耗煤和高炉开工的走势差异谈起。高频数据是我们判断经济走势的依据之一。4月日均发电耗煤量为63.7万吨,略低于3月的66.5万吨;同比增速为-5.3%,低于3月的4.2%。前者对应PMI这样的环比数据,后者对应工业增加值这样的同比数据,二者可能在4月都会有回踩。

    但同期高炉开工率却在继续上升。4月高炉开工率月均为69.4%,高于3月的63.8%,4月最后一周达70.6%。所以有些行业比如钢铁、水泥、工程机械,年初以来几乎没有直接感受到经济压力。

    所以不同产业链反映的景气度是有差异的。这种差异原因是什么?在前期报告《2019,经济韧性从何而来》《一季度经济:寻找数据中的关键线索》中我们指出,年初以来宏观经济特点之一是建筑业偏强(建筑业PMI处于过去五年景气上沿,建筑业实际GDP增速是2017年以来单季度最高),这与房地产施工走高有关。而从历史规律看,房地产施工走高来源于社融修复和资金可得性的改善。

    所以地产短周期仍是一个关键因素,如果地产短周期在底部区域,则经济下行风险已经不大。从以上分析不难看出,地产短周期怎么走仍是判断后续经济的一个关键因素。

    我们目前理解地产销售周期可能位于底部区域:1)地产销售短周期比较规律,一般同步于M1周期;2)30城地产销售数据3-4月同比较强;3)35个三线城市价格环比增幅较大,价格一般是预期的映射。当然,对于四五线城市的地产基本面,预期存在明显分歧,后续数据仍需继续确认。

    如果地产销售短周期位于底部区域,即使后续比较平缓,或者底部徘徊,则经济下行风险也已不大。一季度库存去化较为明显,且经济支撑因素还要叠加财政支出节奏前移背景下回升的基建投资。

    我们目前仍维持前期判断框架:衰退后期向复苏前期逐步过渡,经济动能逐步修复,通胀中枢逐步抬升,流动性逐步弱化。在《一季度会是工业企业盈利的底部吗》,我们指出3月数据包含一系列特殊性,4-5月实际经济指标(出口、工业增加值等)可能会有回踩;但名义增速和企业利润(叠加PPI和减税)有较大概率一季度是底。即二季度特点是数据的分化,二季度末三季度初经济企稳确认。

    这意味着经济逐步从“衰退后期”向“复苏前期”过渡,经济动能逐步修复,通胀中枢逐步抬升,流动性逐步弱化。在《本轮牛市的五大宏观背景及其演变趋势》中我们指出,这一则意味着“从资本市场顺趋势获取系统性盈利机会的阶段结束”;二则意味着“盈利修复和通胀预期将成为主要线索”。

    核心假设风险:经济下行压力超预期;市场下行风险超预期。