古井贡酒:厚积薄发,一骑绝尘

事件:公司披露2018年报。2018年公司实现营收86.86亿元,同比上涨24.65%;归母净利润16.95亿元,同比上涨47.57%;其中Q4营收19.24亿元,同比上涨18.43%;Q4归母净利润4.40亿元,同比上涨25.12%。公司披露2019年一季报。2019Q1实现营收36.69亿元,同比上涨43.31%;归母净利润7.83亿元,同比上涨34.82%;营收和业绩增速超市场预期。

    徽酒霸主一骑绝尘,稳坐头把交椅。2019Q1古井贡营收是口子窖的2.7倍,而2012年仅是口子窖的1.7倍。从竞争格局来看,2.7倍的营收差距可以确保古井贡在今后较长时间内稳坐徽酒头把交椅。回顾古井贡和口子窖从近年来的品牌运作策略,一个是较为激进的渠道拓展策略,一个是较为平和的政策延伸,体现在报表上,古井的销售费用率从18%(2009年)上升至32%(2019Q1),而口子窖的净利率从19%(2011年)上升至40%(2019Q1)。

    从古5到古8再到古20,十年间古井不断突破自我。随着中国经济的不断发展,在消费升级的带动下安徽白酒主流价格持续跃迁,而徽酒价格带的跃迁往往会催生出十亿级的大单品,进而影响行业竞争格局的变化。从过去十年的历史来看,从古5到古8,古井完美的实现了价格带的升级,目前古8及以上产品占比已超过25%。展望未来,提前布局次高端价格带,预防外来品牌高端盖帽的风险,从目前渠道反馈情况来看,古20推广顺利,春节多地区古20配额被抢购一空,古20将成为公司发展的又一增长极。

    短期来看,工资上涨和包材成本上升影响毛利率,长期来看,毛利率仍在上行通道中。2019Q1公司毛利率为78%,同比下降1.5pct,主要系1)2019年生产人员涨薪10%,2)玻璃瓶采购价格上涨,成本略有上涨。但长期来看,随着公司产品结构的持续改善,毛利率仍在上行通道中。此外,2019Q1公司仍然维持较高的销售费用率,据渠道调研,从费用投放的方向来看,对古20的费用投放增加,有助于高端产品的放量,利好公司长期发展。

    投资建议:上调2019年-20年收入增速至28%、19%,净利润增速至33%、25%;维持买入-A评级,上调目标价至136元,相当于2020年24倍市盈率。

    风险提示:中高端产品增速不及预期;竞争加剧,费用投放增加。