建筑材料行业水泥地图系列报告:陕西需求高景气,西部水泥存良机

投资要点

    供给端:陕西省水泥竞争格局步入存量时代,西部水泥卡位优势明显。行业高盈利周期并未过渡至高资本开支,存量博弈格局延续,区域CR4达到80%。供给约束有序,产能结构优化调整持续进行。2019年陕西省的行政性错峰生产力度与2018年同比持平,而伴随着陕西海中贸易平台的建立,公司间的协同力度有望大幅增强。我们认为陕西省2019年的水泥供给端约束力度同比2018年更强。

    需求端:长期水泥需求有保障,短期地产韧性强、基建有弹性。从长期看,关中城市群建设支撑区域中长期水泥需求。短期看,陕西省地产库存较低,新开工高增叠加施工环节回暖,需求韧性仍然较强。而与大多数省份不同,2019年陕西省的棚改力度我们预计同比有10个点的正增长,因此新开工的韧性甚至有望超预期。与此同时,宽松的货币信用环境为2019年西北区域基建复苏打下良好基础。我们认为2019年西部水泥所处的水泥需求有望优于2018年。

    西部水泥是陕西水泥领军者,19年盈利稳步修复。西部水泥(旗下主要是尧柏水泥)是陕西省水泥龙头公司,公司目前共拥有产线21条合计熟料产能1906.5万吨/年。其中,公司在陕西拥有17条产线合计产能1534.5万吨,位居陕西省熟料产能首位,是绝对的行业领军者,布局合理竞争能力强。公司的第一大股东是盈亚投资有限公司,由张继民先生实际控制,拥有32.3%的西部水泥股权,二股东海螺水泥拥有21.1%的股权。2015年6月,西部水泥针对海螺定向增发,增发后,海螺占股西部水泥16.67%;之后,海螺水泥通过在二级市场增持到21.1%。

    从公司估值看,按照吨EV估算,我们认为公司可比估值大幅低于行业可比公司。横向对比看,公司按照人民币计价的市值约51亿元,而公司拥有熟料产能1906.5万吨,吨EV仅268元。与冀东水泥(259亿市值,6445万吨产能,吨EV402元)、海螺水泥(2223亿市值,2.52亿吨产能,吨EV882元)、华新水泥(428亿市值,5592万吨产能,吨EV765元)相比均大幅低估。

    若从现金流折现模型的方法思考。粗略估计下,我们认为在公司未来三年经营性现金净流入在持续维持在20亿元以上(15亿净利润+7亿元折旧)。从静态的现金流投资回报期看,仅3年不到,因此我们认为公司目前的市场价值大幅被低估。

    从潜在的催化看,公司目前的二股东海螺水泥,虽然在15年收购西部水泥失败,但根据公司公告来看,未来仍有望进一步收购兼并西部水泥,大幅加强区域内的市场控制能力。

    根据我们估算,公司2019年吨毛利有望同比2018年提升10元,销量有望同比提升5%,在非经常性损益大幅减少的情况下,公司的实际归母净利润有望大幅提高至约17亿元,按照目前股价估值不到3倍PE。

    风险提示:

    宏观经济风险:水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高,虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强,行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小;但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化,行业整体格局可能会受到较大冲击,从而明显影响行业盈利能力。

    供给侧改革推进不达预期:水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高,根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。