华夏幸福:2018年浴火重生,期待平安幸福的协同发展

业绩增速符合预期。2018年公司实现营业收入838亿(41%),归母净利润117亿(33%)。2018年业绩对赌达标,即2018-20年分别实现归母净利润114.15/144.88/180.01亿元。

    公司盈利结构变化较大,毛利率为42%,同比下降6pct。公司产业发展服务收入增速仅3%,为239亿,毛利率77%(-15pct),主要受到2018年地方政府财政压力较大的影响,预计2019年将逐步好转,毛利率与增速同步改善。房地产开发业务板块结算金额高增至515亿(78%),毛利率由22%提高至30%,为业绩高增的主要贡献点。另一方面,公司计提了25亿资产减值损失,其中13.7亿为坏账准备、9.3亿为存货跌价准备,随着地方财政压力缓解、环境楼市回暖,预计大额资产减值损失再次计提的概率较低。

    融资情况转危为安,幸得平安出资加盟。公司期末融资余额1390亿元,平均融资成本6.42%,其中公司债发行成本由2018年初6.8%上行至年末8.3%,2019年降低至5.5%。

    目前公司尚未使用的授信额度达3000亿元。财务状况改善明显,长短期债务比例达到4.2倍,四季度经营与筹资现金流均为正值。

    战略新定位,商业地产+住宅业务+产业新城共同发展。公司未来将以轻资产模式开启商业地产管理输出的业务,逐步实现轻重结合,通过商业地产运营与持有降低地产开发的周期性风险。商品房销售方面,2018年实现销售额1628亿(7%),环京占比下降至54%,杭州、南京、郑州、武汉、合肥城市圈占比逐步提高。产业新城方面,新增签约额1660亿,目前累计开发77座,项目签约落地66座,实现回款48座,累计净现金流转正20座。

    土地储备充足,发展空间极大。公司目前持有土地储备1398万方,未来可获得资源有,土地整理(配套用地建面约2400万方),与符合规划开发的配套用地(建面约2亿平米)。

    幸福平安分列第一、二大股东,职业经理人团队已搭建完毕。截至2019年4月8日,华夏幸福控股持有股权比例为36.3%,中国平安持股占比为25.25%。高管团队于2018年9月被授予股票期权与限制性股票,合计10454万份,约占公司总股本3.54%,行权价分比为27.46元/股和13.28元/股。

    投资建议:维持增持评级,下调盈利预测。公司在融资端得到平安支持,产业新城这一独特商业模式有望继续贡献高业绩增速,随着高管团队加盟,公司未来有望在商业地产板块加码超车,因此维持增持评级。由于2018年调控与地方财政压力超预期,因此下调2019-20年盈利预测,新增2021年盈利预测:预计2019-21年公司实现归母净利润156/205/272亿元,同比增速32.5%/31.6%/32.8%(原预计2019-20年归母净利润为164.0/219.4亿元)。