天士力:全年业绩稳定增长,研发领域看点较多

事件:公司2018年营业收入、扣非净利润分别约为180亿元、13.4亿元,同比增速分别约为11.8%、2.1%;2019Q1营业收入、扣非净利润分别约为45.7亿元、4亿元,同比增速分别约为15.7%、10.3%。

    全年业绩稳定增长,减值拉低利润增速。2018年公司营业收入约为180亿元,同比增长约11.8%,符合预期;期间内医药商业约为108亿元,同比增速约17.1%;期间内医药工业约为71亿元,同比增速约为4.6%。所有细分产品线收入增速均为上涨,其中核心领域心脑血管类收入约为50亿元,同比增长约2.3%。公司生物药板块收入约为2.3亿元,同比增长约130%,普佑克进入医保目录后放量明显。2018年公司扣非净利润约为13.4亿元,同比增长约2.1%,低于收入增速约9.7个百分点,具体分析如下:1)公司毛利率约为36.2%,同比下降约0.1个百分点,其中工业毛利率约为75.5%,提升约1.6个百分点;商业毛利率约为10%,提升约1.7个百分点;由于商业收入快于工业,收入结构变化导致毛利率变化;2)期间费用率约为24.7%,同比提升约0.7个百分点,其中销售及管理费用控制较好。财务费用约为5亿元,同比增长约55%,主要是公司债务融资规模增大且长短期债务结构调整导致利息支出增加;3)长期股权投资减值损失增加约1.25亿元,主要是由于子公司CARDIODX,INC.主要产品本期未能进入医保,导致销售额大幅下降,对其计提全额减值准备所致,如参考可比口径则2018年公司实际扣非净利润增速超过10%。从单季度来看,对子公司的资产减值以及销售市场调整影响了2018Q4业绩增速,2019Q1营业收入、扣非净利润分别约为45.7亿元、4亿元,同比增速分别约为15.7%、10.3%,目前销售调整结束恢复正常,预计2019年净利润将持续稳定增长。

    复方丹参滴丸、普佑克等产品适应症拓展推进顺利。公司将持续推进复方丹参滴丸FDAⅢ期试验,巩固公司创新中药国际化领先地位。推动止动颗粒、复方丹参滴丸治疗糖尿病视网膜病变适应症、米诺膦酸、他达拉非、吉非替尼等申报生产批件,此外普佑克治疗缺血性脑卒中Ⅲ期临床研究已经完成全部病例入组,已经完成完成普佑克治疗急性肺栓塞Ⅱ期临床研究,进展顺利。普佑克进入全国医保快速放量,预计2019年增速超过50%。普佑克为1类新药,溶栓疗效和安全性显著,是急性心肌梗死溶栓治疗的有效药物,在缺少介入治疗能力的基层医疗机构需求更大。我国每年新发心梗患者超过80万,如50%选择溶栓治疗、普佑克渗透率为50%,按照单人治疗费用1万元(每人10只,每支中标价1020元左右)测算,心梗适应症的市场空间达到20亿。2017年普佑克已经通过谈判进入国家医保目录,随着各省调整到位,预计快速放量仍将持续;继续推进天士力生物港股上市。子公司天士力生物为医药独角兽,计划在2019年将尽快递交相关材料,推动香港主板挂牌上市,将凭借香港资本市场的资源配置和融资优势,为后续生物药创新药研发提供支撑,与此同时我们认为天士力生物上市后或迎来公司的价值重估。

    盈利预测与评级。预计2019-2021年EPS分别为1.17元、1.34元、1.54元(原预测2019-2020年EPS为1.24元、1.47元,调整原因为预期新产品推广期间费用略有增加),对应PE分别为20倍、17倍、15倍,维持“买入”评级。

    风险提示:产品销售或低于预期的风险;产品招标降价的风险;创新药研发进度或低于预期的风险。