新凤鸣:需求预期修复、涤纶盈利扩张

首次覆盖给予“增持”评级,目标价18.6元。我们测算公司2019-2021年归母净利分别为18.72亿元、26亿元、29.9亿元,复合增速28%,我们按照可比公司PE,给予2019年13倍PE,考虑到21.5亿转债待转股,我们谨慎给予目标价18.6元,距离目前股价仍有23%的空间。

    和市场预期不同,我们认为上游大炼化投产进程中PX原料瓶颈被打破,中下游龙头更为受益;公司PTA-涤纶产能持续扩张,中下游龙头地位确立。2018-2020年,公司规划每年新增涤纶产能近100万吨,达到570万吨总产能,稳居行业第三;同时新增500万吨PTA产能实现上游一体化。从2014-2018年财务数据来看,公司单吨净利略高于竞争对手,体现了良好的产品能力和成本控制能力。

    下游需求预期修复。我们以8%的增速测算,涤纶供需紧平衡,是整条产业链PX-PTA-涤纶中最优势环节。和前两轮资本开支周期不同,2019-2020年涤纶的新增产能将维持在300万吨左右,和新增需求匹配。同时,集中度提升带来龙头议价能力增强,6家龙头企业的合计市占率已经从2014年的39%提升到2019年的53%,在供需紧平衡的背景下,涤纶盈利有望进一步提升。

    涤纶产品价差扩大成为股价的催化剂。我们测算了6家龙头企业的涤纶产能/市值弹性,公司弹性最大,涤纶价差扩大100元/吨,公司2019年的净利润增加3亿元。

    风险提示:油价下跌带来库存损失;需求复苏低于预期。