恒顺醋业:醋毛利改善,料酒放量增长,扣非盈利提升

公司动态事项

    公司发布2018年年报,全年实现营收16.94亿元,同增9.9%;归属净利润为3.05亿元,同增8.4%,扣非归属净利润为2.19亿元,同增21.1%,EPS为0.39元/股,ROE=15.88%。公司拟每10股派现1.2元。

    事项点评

    醋酒并举,醋产品结构持续优化,料酒放量增长

    公司调味品业务合计收入15.28亿元,同增10.4%。具体看,醋收入11.63亿元,同增12.5%,贡献调味品收入的76%,增长主要源自黑醋品类,同比增速9.6%,估算约为9.2亿元,其中高端醋增长15.1%,估算约为2.4亿元,约占醋总收入的21%;白醋收入1.63亿元,同增13.3%。全年醋销量增长8.8%至15.28万吨,受中高端产品占比提升影响,醋吨价提高3.45%至7611元/吨;吨成本下降0.16%至4260元/吨,其中吨直接材料/直接人工/制造费用分别变化-0.18%/+0.55%/-1.18%。料酒收入1.93亿元,同增26.6%,贡献调味品收入的13%,主要系料酒迎来放量增长,全年销量增长33.4%至4.31万吨。由于促销推广,料酒吨价下降5.47%至4478元/吨,而吨成本上升5.08%至2436元/吨,其中吨直接材料/直接人工/制造费用分别变化+6.34%/+12.41%/-3.65%。公司以“醋酒并举”高度聚焦两大品类,以“恒顺+北固山”双品牌运作明晰差异化,深耕“大单品”策略,不断提升品牌知名度。

    全国范围稳步拓展,加强餐饮渠道开发

    全国五大区均录得较快增长,其中主阵地华东大区收入8.25亿元,占比54%,同增20.3%,2018H1/H2的同比增速分别为8.7%/32.9%,下半年增速进一步大幅提升,主要系加强对华东地区餐饮渠道的开拓叠加产品结构优化。其他区域则实现两位数以上的增长,华南/华中/西部/华北分别增长12.4%/12.2%/17.5%/12.6%。公司积极开拓餐饮渠道,以500ml的A产品价格为标杆,开发了适配餐饮渠道的黑醋、白醋、清香米醋等主流产品规格与价格体系,并成立餐饮事业部推动渠道开发。通过与全国型和区域型连锁餐饮渠道合作,公司提供定制产品实现与B端品牌及渠道的强强联合。

    毛利率改善,费用率稳降,扣非盈利提升

    报告期内,公司综合毛利率止跌回升1.61pct至42.21%,其中调味品毛利率43.34%(+1.83pct)。具体看,受益于中高端产品占比提升,醋毛利率同比提高2.02pct至44.03%;促销推广降低料酒毛利率6.31pct至33.19%。公司年初对5个产品进行提价,假设销量保持不变将对醋/料酒吨价均有2个点左右的提升,吨成本上涨在可控范围内的情况下,预计调味品毛利率仍将继续改善。费用端,公司销售/管理/财务费用率分别下降0.26pct/3pct/0.01pct至14.90%/6.59%/0.54%,研发投入大幅增加致研发费用率提高1.99pct至2.83%,期间费用率合计下降0.37pct。公司全年归属净利润为3.05亿元,同增8.4%,净利率18.0%,较去年同期略有下降0.2pct,主要系去年同期存在资产处置收益5170万元,今年则亏损166万元。扣非后归属净利润为2.19亿元,同增21.1%,对应净利率12.9%,同比提高1.2pct。2019指引调味品收入17.11亿元,同增12%,扣非归属净利润2.52亿元,同增15%。

    投资建议

    我们预计公司2019-2021年归属净利润分别为3.36/3.74/4.30亿元,对应EPS为0.43/0.48/0.55元/股,对应PE分别为31/28/24倍(按2019/4/15收盘价计算)。公司是食醋行业龙头,醋产品提价及结构升级有望带动收入端保持较快增长,不断提高市占率;第二大单品料酒放量增长,丰富产品矩阵,贡献成长性。毛利率预期继续改善,叠加管理机制优化提升运营效率使得费用率稳步降低,预期盈利能力仍将提升。首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示

    食品安全风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险等。