裕同科技:收入结构显著改善,国际化布局成长可期

事件1:裕同科技发布2018年年度报告,公司2018年实现营收85.8亿元,同比增长23.5%;实现归母净利润9.5亿元,同比增长1.5%;实现扣非后归母净利润8.6亿元,同比增长3.9%。单Q4公司实现营收31.2亿元,同比增长28.9%;实现归母净利润4亿元,同比增长25.6%;实现扣非后归母净利润3.9亿元,同比增长34.2%。

    事件2:公司公告拟公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过人民币14亿元,用于建设宜宾裕同环保纸塑产业基地建设项目、许昌裕同包装产业基地建设项目、越南裕同包装产业基地建设项目、印尼裕同包装产业基地建设项目、以及补充流动资金。 纸价下跌汇率利好,四季度毛利率显著改善:公司Q4毛利率为30.7%(Q1/Q2/Q3/Q4单季度毛利率分别为25.2%/24%/31.2%/30.7%),Q3/Q4毛利率较上半年显著改善。1)上游纸价自10月初开始逐步回调,截至12月31日铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸价格分别下降15.7%/12%/9.6%/14.7%,利好成本压力释放。2)美元强势格局改善汇兑利空。公司2017/2018H1汇兑损失分别为1.07亿元/2311万元,2018年全年降至844万元,表明Q3/Q4实现汇兑收益1467万元。3)人效提升。公司2017年人均产出仅40.7万元(合兴包装/劲嘉股份/美盈森人均产出分别为217.4/110.5/81.9万元),2018年提升至54.2万元。

    综合毛利率同比下滑,费用率略有好转:分产品看,公司精品盒业务实现营收61.7亿元,同比增长19.2%;说明书业务实现营收6.9亿元,同比增长5.3%;纸箱业务实现营收8.4亿元,同比增长26.7%;不干胶业务实现营收2亿元,同比增长61.3%;精品盒/说明书/纸箱/不干胶业务综合毛利率29.6%/39.3%/17.6%/26.6%,同比-3.1pct/-1.5pct/+1.1pct/-8.5pct。分地区看,公司国内业务营收36.9亿元,同比增长59.1%,毛利率18.2%,同比下滑0.7pct;国外业务营收48.9亿元,同比增长5.7%,毛利率36.3%,同比下滑1.6pct。公司2018年综合毛利率28.5%,同比下降3pct。费用方面,2018年公司销售费用率4.4%,同比微增0.1pct;管理费用(含研发费用)率9.5%,同比上涨0.3pct。财务费用则因汇兑损失减少大幅好转,财务费用率1.4%,同比下降1pct。2018年公司净利率11%,同比下降2.4pct。

    大客户占比减少,收入结构趋于合理:2018年,公司前五大客户收入占比40.6%,同比减少13.4pct;前五大客户营收合计34.8亿,同比下降7.3%。据此计算,非前五大客户营收同比增长59.6%,表明公司收入结构趋于合理。此外,公司第一大客户2018年实现营收18亿元,同比减少9.1%,占总营收比重由28.6%降至21%。 产能加速扩张,全球化成长未来可期:从公司发行可转债项目募集资金投向看,除基于未来业务扩张的产能布局外,还有全球化扩张的产线规划。拟设立越南、印尼等东南亚包装生产基地,有望从人力、资源成本角度实现降本增效,同时为公司的客户资源体系扩张提供助力。 投资建议:我们预计公司2019-2021年实现归母净利润12.7,15.9,19.2亿元,同比增长34.7%,25%,20.4%;对应EPS 3.18,3.98,4.79元,维持“买入”评级。

    风险提示:贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险