桐昆股份2018年报点评:库存损失导致四季度业绩下滑,春节后价差改善

维持增持评级,下调盈利预测。考虑到2019年原油的波动率依然较大以及下游需求增长的不确定性,我们下调2019/2020/2021年EPS分别为1.53/1.82/2.01元(前值2019/2020年EPS分别为1.90/2.18元),采用2020年行业中位数PE9.49倍,下调目标价至17.27元,增持。

    公司2018年四季度业绩略低于市场预期。受益于2018年聚酯行业景气度的整体好转,公司2018年归母净利润同比增长20.5%。POY,FDY,DTY价差分别同比扩大41,-32,21元/吨至1378,1670,2706元/吨。PTA价差扩大201元/吨至784元/吨。但由于四季度原油价格和上游PTA价格的快速下跌,公司四季度业绩略低于预期。公司四季度库存商品和原材料发生库存损失,2018年计提3.0亿资产减值损失的同时,公司四季度业务毛利率下降至-2.1%。

    新产能投放,公司市占率进一步提高。报告期内嘉兴石化,恒邦三期,恒腾三期产能投放使涤纶长丝产能从460万吨扩大至570万吨。同时PTA产能扩大200万吨至320万吨。公司在国内的市占率提升至16%,保持第一。2018年销售451万吨涤纶长丝,较2017年同比增长17%。 春节后聚酯产业链价差回暖,预计一季度业绩较四季度环比改善。春节后由于下游开工负荷的提升,以及上游原料涨价,下游补库存需求使涤纶长丝工厂库存下降,行业价差提升。预计公司一季度业绩环比四季度改善。浙江石化2019年中投产将给公司带来额外的投资收益。

    风险提示:油价下跌风险,涤纶需求低迷风险。