中国神华:龙头稳健,火电业务超预期

事项:

    公司发布2018年报,经营数据显示,公司实现归母净利润439亿元,同比下降2.6%。分业务分析,煤炭分部实现利润414亿元,同比下降4.4%;电力分部实现利润127亿元,同比增长71.9%;运输分部实现利润207亿元,同比增长0.2%;煤化工分部实现利润8亿元,同比增长34.4%。煤炭分部在价格和成本的双重压力下出现盈利能力的波动;电力分部中,火电业务在价格上升和折旧成本下降的帮助下呈现出巨大的对冲能力,贡献了主要的利润增量。

    评论:

    煤炭业务:量价平稳,结构变化是毛利率降低的主因。在公司煤炭销售价格体系中,下水煤报价是灵魂,2018年该值为499元/吨,与2018年持平。与此同时,秦皇岛港市场2018年价格中枢相对2017年略升9元/吨。在销售结构上,公司自产煤圆满完成2.95亿吨的目标,而外购煤大幅超年初1.48亿的目标达到1.60亿吨(模拟数据显示贸易煤毛利相对2017年稳中略降),煤炭毛利率受到了低毛利部分的冲击从而有所降低。与此同时,公司自产煤吨煤成本因哈尔乌素矿的原因上升了5元/吨,随着哈尔乌素的正常化,这部分成本有望得到削减。在煤价的下行周期中,该分部利润存在一定的下滑压力。

    电力业务:煤价风险对冲之源。按照公司机组年1.2亿吨的耗煤量计算,假设电煤年均价下行10元,公司煤炭分部(不考虑贸易煤)年销售收入减少30亿元,火电成本减少12亿元,电力业务可以对冲40%的业绩压力。根据我们的预期,公司2019年煤炭年均售价将下降19元/吨,电力业务可以对冲掉其中8元/吨的跌幅。在过去的2018年,火电每兆瓦因为折旧下降和售价提高增加了13元(+25%),贡献53亿元利润的增长,完全对冲了煤炭业务利润的下滑。

    煤价将长期区间运行支撑高ROE。煤炭企业目前受到杠杆率和政策的双重约束,在资本开支层面十分谨慎,将在较长时间尺度上约束供给。需求端随着虽然面临出口向制造业用电传导的拖累,但整体仍在中高增速的经济的驱动下稳步增长。在500-570元/吨的价格指导窗口下,公司有望长期保持高利润、高ROE和高分红。

    投资建议:我们维持前期对标长电的定价思路,维持29.88元/股的目标价和“强推”评级。对于公司盈利预测的调整主要来自于煤炭价格预期的改变,我们认为港口市场煤年均价在2019-2020年依次为600元/吨、580元/吨和560元/吨。

    风险提示:估值逻辑得不到市场认可;折价效应超出预期