森马服饰:童装保持高增长,休闲装迎来复苏

核心观点

    森马服饰是我国休闲服装、童装的龙头企业,公司童装业务持续保持较高增长,休闲业务经过2017年的调整之后开始复苏。预计森马2018-2020年EPS分别为0.63、0.73、0.84,给予森马服饰2019年17-18倍PE估值,对应目标股价区间为12.41-13.14,首次覆盖给予“增持”评级。

    童装、休闲服装集中度趋势显现,利好龙头企业

    童装行业和休闲服装行业都呈“大行业、小公司”的格局。根据中国产业信息网数据,2017年国内中档休闲服装市场中,龙头企业市占率仅占全市场的1.7%。根据弗若斯特沙利文的报告,2013-2017年,我国童装行业集中度CR5分别为6.8%、7.1%、7.4%、8.0%、8.7%,呈上升趋势,但低于日本同期的23.9%、23.2%、25.5%、26.7%、27.9%和美国同期的28.0%、30.5%、30.0%、31.0%、30.8%。我们认为未来几年,我国童装与休闲服装优胜劣汰的形势将愈发明显,集中度有望继续提升。

    经营持续优化,品牌、渠道、供应链全面提升

    产品端:公司研发设计投入力度在服装行业属于前列,公司2017年研发费用占到收入的3%,超过竞争对手。渠道端:童装2012-2017年开店数量稳定增长,2018H1门店数量达到4981家;休闲服装门店数量经过2017年的调整重新进入增长轨道。公司持续优化门店的经营效率,2017年直营店、加盟店单店收入分别增长9.6%、1.2%。供应链:在标准品方面森马向优衣库学习,加强与核心供应商的合作,提升翻单能力,降低成本;快反方面公司向Zara学习,继续强化企业数据管理,升级快反产品供应链体系,缩短供应链周期。

    童装业务国际化进程加快,外延并购加强竞争力

    公司和北美第一大童装零售商TCP签订合作协议,获得在中国境内的代理权。2018年四季度,公司完成对欧洲童装领军企业Kidiliz的收购,完善了公司在高端童装领域的布局。我们认为,Kidiliz的收购将加强森马童装业务在国际市场经营、品牌管理、全球供应链等方面的综合能力。

    童装、休闲服装龙头,首次覆盖给予“增持”评级

    森马服饰是我国休闲服装、童装的龙头企业,我们看好公司童装市占率的提升,同时休闲服饰经过调整期后有望迎来复苏。预计森马2018-2020年EPS分别为0.63、0.73、0.84。可比公司2019年平均PE估值倍数为17倍,参考可比公司估值,考虑森马行业地位和未来成长性,给予森马服饰2019年17-18倍PE估值,对应目标股价区间为12.41-13.14元,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:宏观经济下行,童装竞争加剧,库存积压风险。