中信证券2018年报点评:龙头稳健,彰显价值

2018年业绩整体符合预期,龙头依旧稳健。1)2018年由于一二级市场低迷,证券行业整体净利润下滑41.0%,公司实现净利润同比下滑17.9%,表现明显优于同业,稳居行业龙头位置。2)一度为公司业绩逆势走强核心驱动力的投资收益(含公允价值损益)同比下滑36.7%至80.5亿元,预计主要源于股市总体震荡下行及2017年高基数。3)受市场低迷和一级市场IPO收缩影响(据Wid数据,2018年募资额同比下滑40%至1378亿元),经纪/投行业务同比下滑7.7%/17.4%。4)2018下半年以来股质业务风险升级,为此公司共计提信用减值21.9亿元,预计风险正逐步释放(公司买入返售金融资产已较年初显著下滑41%至674亿元)。

    机构客户占比提升,公募表现亮眼。1)2018年公司经纪业务市占率逆势提升至6.09%,列全行业第二,我们判断系公司重点发展机构客户(代理买卖证券款中机构客户占比从2017年的35%提升至2018年的43%),机构客户较个人客户的交易行为更稳定,有助于保障经纪业务收入。2)资管新规背景下,公司资管业务收入同比+2.4%至58.3亿元,系华夏基金投研实力强化,公募基金管理规模同比+13.0%至4506亿元(偏股型基金规模行业排名第一),导致基金业务收入同比+9.0%至41.0亿元。3)公司灵活运用衍生工具,为自营投资和机构客户提供风险管理、资产配置、套期保值等解决方案,随市场的逐步放开有望持续贡献业绩(2018年衍生金融工具规模增加95亿元至20.7亿元,影响当期利润达88亿元)。

    收购广州证券,推行员工持股,龙头将强者恒强。1)公司此前基于行业整合及拓展华南布局的战略考虑,优于市场预期估值收购广州证券,从产业资本纬度印证了证券行业龙头化趋势,并有助于中信拓展其华南地区业务布局(广证拥有154家营业部,华南占27%)。2)公司此前发布员工持股计划草案,计划范围约1000-1500人,未来有望调动公司员工积极性形成业绩与股价的良性循环,彰显管理层对公司长期发展向好的信心。3)科创板注册制的推出,将开启资本市场的新时代,头部券商对市场的理解能力、定价能力、承销能力明显优于中小券商,中信作为当之无愧的龙头券商专业能力突出,有望抓住机遇强者恒强。

    盈利预测与投资评级:公司2018年业绩负增长,系市场行情低迷、投资收益波动,同时减值计提一方面冲击利润,一方面释放股权质押业务风险。随市场回暖,叠加公司收购广州证券扩张版图+发布员工持股计划彰显信心,长期看好其券商龙头前景。预计2019、2020年归母净利润分别为149.7亿元、158.0亿元,A股目前估值约1.8倍2019PB,维持“买入”评级。

    风险提示:1)市场成交活跃度下降;2)股市波动冲击自营投资收益。