桃李面包:东北挖潜空间大,市场拓展稳步推进

事件:公司发布2018年年报,实现收入48.3亿元(同比+18%),归母净利润6.4亿元(同比+25%),扣非归母净利润6.2亿元(同比+22%);18Q4实现收入13.1亿元(同比+16%),归母净利润1.8亿元(同比+16%),扣非归母净利润1.7亿元(同比+12%,非经常性损益主要来源于政府补助),业绩符合预期。公司拟按照每股1元派发现金红利,股息率为2.2%。

    收入:东北地区实现15%以上增长,新区域表现靓丽。18Q4公司收入实现16%的收入增速,剔除月饼收入带来的基数影响,预计面包收入增速为18%左右,相比于18Q3增速略有回升。截止2018年年底公司已在全国市场建立了22万多个零售终端,处于持续扩张中。1、成熟区域:稳定增长,挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升,东北地区实现15%以上增长,未来随着渠道下沉力度加大,东北地区有望保持稳定增长。2、高成长区域:市场投入加大,收入增速有望持续改善。由于前期市场投入较为谨慎,西南、西北及华北部分地区等地区收入增速阶段性放缓;哈尔滨、内蒙等地区过去几年始终维持高速增长,随着基数的扩大,收入增速略有放缓。公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度,同时随着天津、重庆等工厂产能释放,预计2019年西南、西北、华北等地收入增长将有改善。3、新区域:江浙沪、华南等地区表现靓丽,持续高增长可期。江浙沪地区上半年新增人员和车辆逐步到位,估计2018年上海、江苏公司分别实现25%、50%以上的增长,随着前期市场投入效果逐渐显现,预计2019年还将维持高速增长。此外华南市场2018年增速约为70-80%左右,亏损逐渐收窄;2019年公司还将针对东莞工厂实施改造,产能将显著提升,随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加,华南市场还将维持高速增长,且亏损幅度有望继续收窄。

    盈利:毛利率持续提升,高费用投入奠定长期成长基础。1、毛利率:公司2018年实现毛利率39.7%,同比提升2个百分点,主要原因在于2017年7月份提价所致;其中18Q4毛利率为40.6%,同比提升2个百分点,主要原因在于月饼对四季度毛利率影响降低所致。2、费用投入加大:公司18Q4归母净利润增速低于收入增速,主要原因在于公司持续加大市场投入。(1)哈尔滨、石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大;(2)华东地区人员和车辆到位,18Q3起相应费用支出提升,此外西南、西北地区延续二季度较大的市场投入力度;(3)员工薪酬上涨。短期公司受到费用投入提高的影响,盈利能力略有波动;长期来看,现阶段持续的费用投入有利于市场培育和拓展,为未来收入增长奠定基础。

    工厂:积极布局新工厂,积蓄长期增长动力。目前桃李已在17个地区建立了生产基地,预计2019年武汉工厂将投产、东莞工厂将实施改造;在建工厂还包括山东工厂、江苏工厂以及沈阳工厂,预计将于2020年左右投产。未来公司还将在各大区域持续建厂,为全国化扩张储备产能。

    盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS分别为1.60元、1.90元和2.21元,对应PE为36倍、30倍和26倍,维持“增持”评级。

    风险提示:食品安全风险,原材料价格上行风险,新市场开拓低于预期风险。