商业贸易行业:拼多多,2018年收入131亿,Non-GAAP亏损40亿

公司2018年保持高成长,4Q平均月活跃用户2.73亿人同比增93%,较3Q18增加4090万人;年化活跃买家4.19亿人同比增71%,较3Q18增加3300万人;1-4Q单个活跃买家年消费额各674、763、894、1127元,带动收入大增652%至131亿元、GMV大增234%至4716亿元。截至4Q18,公司现金及等价物、限制性现金305亿元,充足的现金流将保障其在人才、研发和营销等方面的投入。

    我们认为,公司基于“社交电商+拼团”模式能够低成本获取海量用户,强营销力度有效保障了收入、GMV等稳定增长;但从季度来看,随着用户规模不断扩大,用户增速趋缓、获客成本趋增,建议后续密切关注GMV增速与亏损额,考量投入效益;公司以“C2M”模式推动工厂品牌化,新品牌计划重点帮扶优质工厂,“互联网+农业”计划并加大打假力度,将为公司保持快速增长注入新的活力。

    1.4Q18月活数增至2.73亿,单活跃买家年消费额升至1127元,测算获客成本约183元。截至4Q18末,拼多多平均月活跃用户2.73亿人,同比增长93%,较3Q18增加4090万人;年化活跃买家4.19亿人,同比增长71%,较3Q18增加3300万人,平台用户数量稳步增长(见图1)。同时,单个活跃买家年消费额持续增加,从1Q17的309元逐季提升至4Q18的1127元,我们认为,未来有望持续改善(见图2)。此外,2018年拼多多订单量达111亿单,同比增长158%,平均日单量约3040万单,2017年日均订单约1180万单。我们测算1-4Q18获客成本各约24.3元、61元、77元和183元,逐季增加,且4Q大幅增加。

    2.2018收入增652%至131亿元,年化GMV增234%至4716亿元,延续此前高增长。2018年全年实现收入131亿元,同比增长652%,其中,1-4Q各增3640%、2489%、697%和379%,增速虽逐季下降,但仍保持较高水平(见图3);在线营销收入115亿元,同比增长852%,占总收入的比重约88%,平台交易服务收入16亿元,同比增加202%。2018年的年化GMV4716亿元,同比增长234%,测算1-4Q平台货币化率分别约1.6%、2.2%、2.5%和2.8%,逐季提升,在市场表现疲软之际,拼多多依旧表现出强劲的增长态势(见图4)。

    3.2018年毛利率增19个百分点至78%。2018实现毛利润约102亿元,毛利率同比增加19pct至78%,分季度看,1-4Q毛利率各77%、86%、77%和75%,较2017年同比均有较大幅度改善。(见图5)。

    4.经营费用率同比增加67pct,主要来自于营销及行政费用率大幅增加。2018年经营费用210亿元,同比增长1200%,费用率增加67.5pct至160%。①营销费用134亿元,同比增长900%,占经营费用的比重达64%,是公司重要成本支出项,费用率102%,同比增加25.4pct,其中4Q营销费用60亿元,环比3Q增长87%,主要由于公司加大在广告、促销及品牌推广等方面的支出;②行政及管理费用64.6亿元,同比增长4747%,费用率增加41.6pct至49.2%,主要来自人员增加带来职工薪酬增加以及股权激励费用;③研发费用11.2亿元,同比增长764%,费用率增加1.1pct至8.5%,其中4Q研发费用大增901%至5.3亿元,主要由于公司加大研发投入,聘用更多有经验的研发人员,并加大云服务投入(图6)。

    5.2018年归母净亏损103亿元,non-GAAP调整后亏损40亿元。2018年归母净亏损103亿元,2017年同期亏损5亿元,其中1-4Q各亏损2亿元、65亿元、11亿元和24亿元;non-GAAP调整后亏损39.6亿元,2017年同期亏损4.7亿元,其中1-4Q各亏损2.4亿元、8.2亿元、7.9亿元、21亿元,亏损进一步扩大。(见图7、图8)。

    此外,2018年公司经营现金流78亿元,现金及现金等价物、限制性现金合计305亿元,公司现金流充足。

    风险提示:假冒伪劣产品等带来平台信任风险;竞争加剧风险;创新进度不确定。