合兴包装:量价齐升促成长,盈利有望持续修复

合并范围变更,报表重述后2018年归母净利润同比增长64.49%

    合兴包装发布年报,公司按会计准则要求将并购基金于初始设立时纳入合并范围并对2016/2017年财务报表进行重述,导致2018年因并购形成的2.96亿元营业外收入重述调整至2016年。重述后2018年公司实现营业收入121.66亿元,同比增长39.08%;实现归母净利润2.33亿元,同比增长64.49%,扣非后归母净利润略低于我们此前预期。分季度看,公司18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收分别为26.57/31.87/32.92/30.30亿元,单季归母净利分别为0.58/0.62/0.62/0.51亿元。我们预计公司2018-2020年EPS为分别为0.32、0.41、0.46元,维持“增持”评级。

    经营性现金流净额同比大幅增长

    分业务看,量价齐升驱动下,公司包装制造业务实现营收93.27亿元,同比增长22.54%,受原材料价格上行影响,毛利率小幅下滑1.1pct至15.0%;2018年公司供应链业务实现收入28.40亿元,同比增长150%,毛利率同比提升1.68pct至4.48%。2018年受公司扩大集中采购规模并增加票据结算、客户回款较好影响,经营性现金流净额转正至5.58亿元;2018年应收账款周转率由4.60提升至4.78。

    原材料废纸价格中枢下行,利好包装业务盈利修复

    2018年公司在积极拓展新客户的同时提升在已有客户中的渗透率,包装制造业务销量同比增长37.97%;价格方面,在外废进口政策趋严、18年前三季度主要原材料废纸价格持续上行背景下,公司通过提价将成本向下游及时传导,量价齐升驱动公司包装制造业务稳步增长。据Wind数据,2019年以来国废黄板纸均价较2018年全年均价相比下滑14.4%,原材料价格中枢下行利好公司包装业务毛利率进一步修复。

    并购合众创亚、协同效应可期,供应链服务业务日趋成熟

    2018年上半年公司完成对合众创亚(亚洲)100%股份收购,收购后公司在长三角、西部地区、京津冀地区供应能力得到增强,辽沈、呼和浩特等区域产能空白得到弥补;此外,合众创亚合并有助于丰富公司客户结构,提升公司在包装领域的综合实力。公司供应链云平台经过2年的运营已逐渐成熟,截至2018年末公司产业链运营业务合作客户数量达到1300余家,交易额超28亿元,后续随着公司进一步深化与包装上下游产业链合作,供应链服务业务有望维持较高增速。

    盈利有望持续修复,维持“增持”评级

    原材料价格中枢下行利好公司盈利修复,考虑到包装下游需求疲软,我们略微下调盈利预测,预计2019~2021年归母净利润3.7、4.7、5.3亿元(2019~2020年前值4.8、5.7亿元),对应EPS为0.32、0.41、0.46元。参照可比公司2019年18倍PE均值,考虑到公司龙头优势地位,给予公司2019年19~20倍PE估值,对应目标价6.08~6.40元,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格波动风险,下游需求不及预期。