中国平安:集团EV和净利润增速均高于20%,全面优于市场预期,来源于寿险的优异业绩,其中营运经验差异成为价值的重要来源

投资要点:中国平安EV较年初增长21.5%,“营运经验差异(139亿)”贡献高达2.8%,冲抵了投资回报差异-122亿;归母净利润同比增长20.6%,大幅高于市场预期,主要由寿险利润高增长贡献(同比+62%)。NBV同比增长7.3%,Q4当季同比23.5%,逐季改善显著;NBVMargin同比提升4.4%;代理人人均NBV同比增长1.1%。科技板块营运利润稳健增长,且能持续贡献“一次性”利润。“金融+科技”生态布局长期成果可期。ROEV与ROE维持20%以上的高水平,“买入”评级。

    年报业绩:1)EV较年初增长21.5%,较年中增长8.1%,大幅高于市场预期。寿险EV较年初增长23.5%,其中“期初EV预计回报”和“新业务价值创造”占期初EV比例为27.9%,“投资回报差异(-122.3亿)”占期初寿险EV的比例仅为-2.5%,而“营运经验差异(139.4亿)”占比高达2.8%,预计主要由退保率等经营指标好于假设带来,内部经营品质表现良好。ROEV23.7%,维持在20%以上的高水平。

    2)2018年平安实现归母净利润1074亿,同比增长+20.6%,Q4单季净利润同比增长+23.0%,显著高于市场预期,主要由寿险利润高增长贡献。全年寿险、产险、银行、信托、证券、其他资管、科技板块的归母净利润分别+62%、-8%、+7%、-24%、-22%、+16%、-14%。寿险利润超预期的原因在于2017Q4准备金大幅多提导致低基数(2017Q4寿险归母净利润-13亿)、投资偏差(-129亿)优于预期、营运偏差(+218亿)高于预期。科技板块净利润140亿,其中陆金所C轮融资贡献一次性利润72亿。

    3)2018年营运利润同比增长+18.9%,即剔除短期投资波动、折现率变动、管理层认为不属于日常营运收支的一次性重大项目等短期因素的利润,Q4单季营运利润同比增长17.0%。全年寿险、科技板块的营运利润分别同比增长+35%、+25%,显示了强劲的稳健增长趋势。

    4)归母净资产较年初增长17.6%,较三季度末增长5.4%,其中科技板块较年初增长+57%,预计同样是由陆金所融资带来。全年股息为1.72元/股(不包含18年1季度派发的30周年特别股息0.20元/股),同比增长14.7%。

    寿险:1)寿险及健康险业务NBV同比增长+7.3%,亦好于市场预期,其中Q4当季同比增长+23.5%,逐季改善显著(前三季度NBV同比增长分别为-7.5%、+9.9%、+10.9%)。全年代理人渠道NBV同比增长+5.9%,其中长期保障型同比增长+4.4%,长交保障储蓄型(缴期10年及以上的两全、年金险)同比增长+51.3%。电网销渠道NBV同比增长+23.6%,占比已高达9.1%,成为拉动NBV增长的另一重要渠道。NBVMargin为43.7%,同比提升4.4pct,长期保障型、长交保障储蓄型业务的Margin分别提升7.1pct、18.1pct,产品盈利能力提升。长交保险储蓄型业务NBV高增长、margin大幅提升预计由“两全险+重疾险”的产品组合销售较好带来(该类产品主险计入长交储蓄保障型,预计margin较高)。

    2)寿险代理人价值贡献提升,充裕的剩余边际为未来提供稳定的利润来源。月均代理人数量132万,同比增长+4.8%;代理人活动率62.6%,同比下降2.9pct;代理人收入同比+0.7%。首次披露代理人人均NBV,全面体现公司坚定的价值导向,人均NBV同比增长+1.1%,预计由代理人销售保障型产品产能提升带来。寿险剩余边际余额7866亿元,较年初增长27.6%,将为未来寿险提供稳定的利润来源。

    整体观点:寿险业绩大超预期的主要原因在于“营运偏差+投资偏差”为正,即股市对于平安寿险的影响有限。科技板块营运利润稳健增长,且能持续贡献“一次性”利润。“金融+科技”生态布局长期成果可期。2019-2021年盈利预估为1378/1624/1876亿,YOY28%/18%/16%。目前股价对应PAAV(反映了利率预期)0.91倍,对应2019年PEV1.04倍,对标友邦(PEV1.7倍),给与1.3倍2019年PEV,对应目标价86.26元,“买入”评级!

    风险提示:代理人增长不达预期;保障型产品销售不达预期;科技赋能效果不达预期