桐昆股份:四季度业绩低于预期,看好一体化龙头未来成长

事件:公司发布2018年年报,2018年实现营业收入416亿元,同比增长26.78%,实现归母净利润21.2亿元,同比增长20.42%,EPS为1.16元;其中2018Q4实现营业收入107.4亿元,同比增长12.9%,实现归母净利润-3.83亿元,同比降低162.44%。

    全年涤纶长丝量价齐升,四季度受油价拖累业绩略低于预期。公司2018年涤纶长丝主要产品POY、FDY和DTY销量分别为303.21、78.54和64.56吨,同比增长10.79%、26.37%和26.02%,不含税售价分别为8445.72、8857.51和10069.25元/吨,同比增长15.40%、9.71%和12.75%。根据我们的测算,POY、FDY和DTY的平均价差分别为1542、1878和3085元/吨,同比0.8%、-3.4%和0.1%。2018年四季度由于原油价格的大幅下挫,PTA和涤纶长丝盈利能力大幅下降,PTA、POY价差分别同比下降73.6%、15.1%,公司因此四季度计提了2.96亿元存货跌价损失,导致四季度业绩低于预期。

    公司是涤纶长丝绝对龙头,产业链一体化优势突出。公司2018年新增涤纶长丝产能110万吨/年,现有聚酯聚合产能520万吨/年,涤纶长丝产能570万吨/年,连续十多年在国内市场实现产量及销量第一,涤纶长丝的国内市场占有率超过16%,全球占比接近11%。公司30万吨/年恒邦四期项目、30万吨/年恒优POY项目、30万吨/年恒优POY技改项目正稳步推进,预计将于2019年年中实现聚合装置的投产,年底公司涤纶长丝产能将达到660万吨/年。公司嘉兴石化具有PTA生产能力近400万吨/年,形成了PTA--聚酯--纺丝--加弹一条龙的生产、销售格局,PTA自给率达到94%以上,基本实现自给自足,成本优势突出。

    加速推进全产业链布局,夯实行业龙头地位。2017年上半年,公司通过收购桐昆控股持有的浙石化20%的股权进入炼化一体化领域,浙石化一期2000万吨/年将在2019年达产,公司将打造“芳烃-PTA-聚酯-民用丝”的完整产业链,一方面原料供应得以保障,另一方面能够贡献丰厚的投资收益。公司在江苏如东建设年产2*250万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY项目,一期预计2022年底投产,可实现PTA完全自给。此外,公司恒腾四期30万吨绿色纤维项目和50万吨智能化超仿真纤维项目已于2019年2月开工,预计2020年底投产,届时公司长丝产能将达到740万吨/年,不断巩固公司涤纶长丝行业龙头地位。

    盈利预测与评级。我们预计2019-2021年公司EPS分别为1.53元、2.25元、2.78元,对应PE分别为9X、6X和5X,维持“买入”评级。

    风险提示:涤纶长丝价格或大幅波动的风险;项目进度不及预期的风险。