桐昆股份:四季度不及预期,不改聚酯龙头本质,再造一个桐昆

事件:公司发布2018年年报,全年实现营收416.01亿元,同比+26.78%;归母净利润21.20亿元,同比+20.42%。其中第四季度实现营收107.36亿元,同比+12.90%,环比-11.92%;归母净利润亏损3.83亿元。拟10派1.2元。同时拟发行不超23亿元可转债,用于年产50万吨智能化超仿真纤维项目和年产30万吨绿色纤维项目。

    主要观点:

    1.2018年四季度不及预期,但全年创历史新高2017年Q1-2018年Q4,公司单季度分别实现扣非后归母净利润3.16亿元、2.84亿元、5.05亿元、6.23亿元、4.98亿元、8.38亿元、11.27亿元、-3.94亿元,总体保持较强的盈利能力。2018年四季度不及预期,主要由于:(1)四季度WTI和Brent油价一度大跌约37%,均价环比下跌15.6%、10.5%,PTA、涤纶价格及价差下跌较多,PTA-PX价差、POY-PTA价差环比Q3分别下跌47.6%、20%,盈利恶化。(2)产品价格下跌造成库存损失,全年公司计提2.96亿元存货跌价准备。但这非常态,随着中美贸易争端的缓和,2月春节后下游复工,聚酯产业链盈利情况环比改善。

    总体而言,公司2018年表现可圈可点,业绩创历史新高。(1)产能持续扩大。涤纶长丝产能从2012年的210万吨提升至目前的570万吨,市占率超16%,全球11%。PTA产能370万吨,市占率8%,2018年自给率94%。(2)产销量提升。2018年公司涤纶丝产销量分别为471.7万吨、450.8万吨,同比+19.85%、15.09%,产销量连续18年国内第一。(3)销售毛利率同比提升1.32个百分点至11.68%;摊薄ROE达13.19%,基本平稳。(4)三费率控制良好。

    2.持续做强做大,再造一个桐昆

    随着2019年二季度恒邦四期、恒优化纤POY项目的投产,公司新增90万吨涤纶长丝至660万吨。2019-2020年新增恒腾四期年产30万吨绿色纤维项目、恒超公司50万吨智能化超仿真纤维项目,继续优化产品结构。同时,规划投资160亿元,在江苏东洋口港建设500万吨PTA、90万吨FDY、150万吨POY。随着一系列项目的投产,有望再造一个桐昆。随着2019年PX的集中投产,我们预计产业链利润结构将发生微调,当前集中在PX端将下移,日韩PX受冲击最大。公司PTA-涤纶双弹性,有望受益。

    3.我国炼化聚酯产业链具有全球竞争力

    我们坚持看好我国“炼化-PX-PTA-涤纶”产业链的盈利能力,具有全球竞争力。(1)衣食住行,生活必需,涤纶消费属性强,增速可能下降,但与GPD增速强相关,不必过于悲观。(2)2012-2015年行业洗牌,落后产能退出,随着头部聚酯巨头的扩产,龙头集中度进一步提高,有利于行业生态稳定。(3)这是我国领先全球的制造业之一,必将诞生伟大公司。公司涤纶长丝产品包含POY、FDY、DTY、复合丝等四大系列1000多个品种,规格齐全,被称为化纤行业的"沃尔玛"超市,产品差别化率连续多年高于行业平均水平。公司坚持打造宝塔型企业,涤纶长丝龙头地位稳固。同时,公司参股浙石化项目介入大炼化,集团参与建设乙二醇项目,不断拓展完善“炼化-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链布局。

    4.盈利预测及评级

    我们预计公司2019-2021年归母净利分别为23.81亿元、31.93亿元和43.96亿元,对应EPS1.31元、1.75元和2.41元,PE9.5X、7.1X和5.1X。考虑公司2018年四季度业绩不及预期,目前行业盈利一般,预计股价短期面临调整。但随着下游复工,行业盈利有望修复。同时,公司坚持打造宝塔型企业,PTA、涤纶双弹性,不断拓展完善“炼化-PX-PTA+乙二醇-涤纶”全产业链一体化布局,抗风险能力强,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济不及预期、产品价格大幅波动、浙江石化项目进度不及预期。