西山煤电:抓主业破旧疾,乘国改之风,焦煤龙头再出发

供给刚性,强议价+高长协景气有望延续

    供给刚性资源稀缺性凸显,品牌集群与高长协比例对煤价形成支撑。我国炼焦煤资源较为稀缺,且焦煤肥煤储产占比较低,同需求端存在错配。受产能下降及安监环保等影响,焦煤产量逐年下降,而未来国内新增产能有限,国内供给刚性,澳洲焦煤进口限制加大供给紧张程度。焦煤供需面仍好,焦煤品牌集群提升煤企议价能力,高长协占比与长协价提涨对煤价形成支撑。

    量价齐升提升业绩,煤炭板块业绩靓丽

    产能增量空间仍存,高洗选低成本推升公司盈利。公司资源禀赋突出,近年通过产能置换释放斜沟矿等先进产能,以及推进整合矿投产等方式,在产优质煤炭资源逼近3000万吨大关,且后续产能增量空间仍存,2019年整合矿预计新增产能120万吨。2018年上半年公司量价齐升,商品煤销量1218万吨,同比提升6.01%。行业景气带来煤价中枢上移,较好的洗选能力提升公司获利能力,2018年上半年商品煤综合售价669元/吨,较2017年全年均价提涨6元/吨。公司成本控制得力,吨煤毛利领跑行业,2018年上半年达到388元,煤炭业务毛利率持续在50%以上。

    焦化板块盈利改善,电热板块仍有拖累但长期边际向好

    焦化盈利向好,电热板块业绩承压。公司注重多元化发展,除煤炭业务外,在焦化、发电产业链均有涉足。受益行业景气与契约化管理起实效,焦化板块整体盈利向好,2018上半年实现毛利1.80亿元。受原料成本提升及售电价格趋势下行影响,2018上半年公司电力热力板块亏损2.02亿元。煤价高位背景下,短期电热板块盈利整体难言乐观,但长期边际向好。此外,受益参股公司山西焦化成功资产重组,公司投资收益出现较大增量,预计全年山西焦化贡献收益近9000万元,同比提升近8300万元。

    国改预期提升,低估值焦煤龙头值得布局

    国改预期提升,集团优质资产注入可期。公司焦煤产量占集团比重不到30%,而要打造“全国乃至全世界炼焦煤市场上的龙头老大”,几近需集团焦煤资产全部注入。当前集团上市公司体外产能近5000万吨,且精煤洗出率超过公司。作为集团煤炭资源整合平台,优质资产注入预期推升公司价值。当前公司估值仅约历史2%分位水平,而测算核心煤矿重置成本下限近380亿元,远超公司市价,公司价值存在明显低估。我们预计2018、2019年公司EPS分别为0.59、0.64元,对应P/E分别为9.3X、8.5X,维持“增持”评级。