双汇发展:高股息亮眼,稳增长可期

18Q4非洲猪瘟虽有影响,利润端边际已有改善,年内股息率高达5.7%。公司18年收入489.3亿元,同比下滑-3.3%,归母净利49.1亿元,同比增长13.8%,其中18Q4单季收入122.8亿元,同比下滑-7.3%,归母净利12.6亿元,同比增长8.0%,非洲猪瘟短期仍有影响,利润端边际已有改善。18Q4单季毛利率21.8%,郑州、沈阳屠宰工厂在三季度由于疫情停产影响解除,环比改善,同比大幅提升4.3pcts,猪价底部成本优势明显。全年销售费用率5.4%,提升0.7pct,肉制品业务加大费用投放及屠宰持续开拓渠道,管理费用率2.3%(还原研发费用科目调整),同比略提升0.1pct。公司18年末存货大幅增加至42.3亿元,已在为应对猪周期上涨加大原材料储备,全年经营性现金流51.9亿元,现金流整体保持平稳。公司年报披露拟每10股派5.5元现金红利(含税),加上三季报分红每10股派发9元现金红利(含税),18年分红率达97%,股息率达5.7%。

    屠宰业务:屠宰量仍受疫情压制,但生猪禁运政令下冷鲜肉跨省调配优势凸显,单季头均利达新高。公司18年屠宰1631万头,同比增长14.3%,销量153万吨,微增0.8%,其中18Q4屠宰428万头,同比低增2.2%,单季鲜冻肉销量38万吨,下降-10.8%,下半年增速较上半年环比大幅回落,非洲猪瘟短期有所压制,Q4停产因素影响已解除。同时受猪价同比大幅降低影响,屠宰业务18年对外收入289.2亿元,同比下降-4.9%,其中18Q4单季对外收入74.6亿元,同比下滑-6.4%。全年屠宰营业利润10.5亿元,同比大幅增长70.2%,全年头均利64.4元,单Q4受益疫情下生猪跨省禁运限制,双汇冷鲜肉跨省运输调配优势凸显,单季头均利高达84.7元,同比大幅增长85.2%,创下新高。

    肉制品业务:收入保持平稳,费用投放加大促转型。肉制品业务18年销量160万吨,同比微增1.1%,收入232.1亿元,增长2.4%,其中18Q4单季肉制品销量39万吨,同比略降-2.0%,预计主要由于年底控制渠道库存,单季收入55.4亿元,同比略增0.6%,营业利润10.9亿元,同比下降-3.3%,肉制品吨均营业利润2822元,同比下降-1.3%,由于公司单季整体销售费用率提升1.2pcts至5.5%,推断为推动肉制品业务转型加大费用投放已有确认。

    多方案应对成本上涨,稳健增长仍可期,更望提价窗口期激发渠道活力。面对19年猪周期进入快速上涨通道的压力,公司低价原料库存储备已在加大,通过罗特克斯加大进口美国猪肉亦是预案,另外公司去年底已对三分之一品类的产品提价,提价对收入影响幅度达2.5-3%,预计19年仍有进一步提价动作落地,因此我们认为公司经营层面有能力对冲猪价成本上涨压力,全年稳健增长仍可期。不过我们更期望公司在提价窗口期,在平稳传导至终端的前提下,能进一步放大渠道利润,借此来调整经销商结构及激发渠道活力。

    投资建议:调整目标价至30元,配置价值突出。公司平稳经营能力有望对冲成本压力,多管齐下护航19年稳增。我们调整19-20年EPS预测至1.57和1.70元,新增21年EPS预测1.87元,给予19年19倍PE,调整目标价至30元,叠加高分红政策,配置价值突出,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:需求回落、疫情影响、肉制品转型不及预期、成本大幅上涨