顺鑫农业:白酒业务持续发力,预收账款再创新高

白酒业务较快增长,预收账款再创新高。公司2018年实现收入120.74亿元,同增2.90%,其中18Q4公司实现收入28.71亿元,同减0.49%,环比Q3(-14.34%)降幅收窄。公司持续聚焦白酒主业,2018年实现收入92.78亿元,同增43.82%,占比76.84%,其中18H2实现收入35.04亿元,同增21.11%,环比H1(+62.29)放缓。公司核心大单品陈酿系列具有较高性价比,目前占比已达70%,作为外阜市场先导产品具备较强竞争优势,目前仍保持较好增长势头,预计未来还会持续放量。母公司预收账款为46.68亿元,同增13.81亿元,环增24.16亿元,创历史新高。母公司回款163.84亿元,同增4.95%;经营活动现金净流量为31.75亿元,同增28.52%,现金流表现优异。猪肉产业18年实现收入24.71亿元,同降23.13%,主要系上半年猪周期处于下行通道,生猪市场价格大幅下跌,导致公司猪肉业务受影响,下半年受非洲猪瘟影响,活猪调运受限,猪价有上升,但北方疫情频发省份猪价持续低迷。房地产实现收入1.45亿元,同降8.67%,19年预计部分确认收入,预计亏损会收窄。

    费用投入模式改变致白酒毛利率下滑,主业持续聚焦带动净利率水平提升。18年公司毛利率为39.96%,同增6.04pct,其中肉类加工和房地产业务毛利同比分别增2.67pct和6.41pct。而白酒毛利率为49.63%,同降5.23pct,主要系从17年下半年开始公司改变了白酒业务市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用由经销商承担,公司给予经销商销售折扣,导致成本增加,毛利率下降。公司18年销售费用率为10.14%,同增0.34pct,其中广告费用为6.28亿元,同增46.07%,收入占比提升1.54pct,主要系公司上半年为推动白酒业务泛全国化扩张,持续加大了广告投入力度。管理费用率同降1.06pct,销售费用率同增0.34pct。公司净利率为6.03%,同增2.26pct,主要系公司剥离建筑业务后,持续聚焦白酒主业,18白酒主业增速较快,占比持续提升,同增21.86pct达76.84%。而白酒盈利能力明显好于肉制品等其他业务板块,预计白酒净利率已达到12%,公司整体净利率水平提升,预计未来随着白酒主业的持续聚焦和规模效应的逐渐显现,净利率还有一定提升空间。

    泛全国化持续推进,外阜市场增量明显。北京是公司大本营市场,相对成熟,增长主要来自产品结构升级,预计全年增速相对比较平稳。外阜市场持续发力,增量明显。根据渠道调研显示,长三角地区增速较快,公司核心产品白牛二因性价比较高,增长势头强劲,持续挤占地产散酒、老村长等竞争对手的市场份额,市占率持续提升。预计未来公司在放量的同时适度进行产品结构升级,增长潜力巨大。江苏地区今年春节旺季表现较好,收入增速超目标计划,任务量也已完成全年计划的50%左右。同时,其他外阜市场也保持了较快增速,公司泛全国化布局成效显著,预计白酒业务未来将继续贡献较大增量。

    投资建议:考虑到公司白酒收入维持高增,外阜市场扩张提速,白酒业务净利率料逐步提升,上调公司2019-21年EPS至2.00/2.56/3.05元(原预测2019-20年EPS1.76/2.22元),对应PE分别为25/19/16倍,考虑到公司白酒主业的较快增长,给予19年30倍PE,对应目标价60元,上调评级至"强推"评级。

    风险提示:宏观经济下行风险;地产预售不及预期;食品安全风险。