伊利股份:从业务条线拆分寻找伊利增量逻辑

核心观点

    高端驱动尽显升级,渠道深耕份额稳升。公司收入领先,龙头地位稳固,业绩主要来源于液奶,收入利润结构较为稳定。从主营业务看:1)液奶:销量稳健增长,结构升级趋势明显,重点及高端品种保持较快增长,18 年公司液奶收入同比增长17.8%,安慕希、金典增速分别达35%以上、 20%以上;

    基础白奶收入增速有所提升,18 年已接近双位数;受常温酸奶快速发展的替代效应影响,低温酸奶增速略有放缓。我们认为公司液奶未来的增长点主要在于低线城市的渠道下沉、抢占竞品份额和品类升级。2)奶粉:消费需求相对刚性,属于存量竞争市场,有望保持双位数增长,注册制红利下份额有望持续提升。但受新生人口数量下降影响,短期内增速可能有所放缓。3) 冷饮:结构持续向中高端升级,收入及毛利率稳步提升,收购泰国本土最大冰淇淋公司有望贡献业绩增量,加速布局东南亚市场逐鹿海外。

    供需缺口缩窄国内奶价温和上行,毛利率或有承压。随着乳制品消费复苏和环保压力下国内奶牛存栏数持续下降,奶价周期逐渐进入供需紧平衡状态。国内乳价自18 年下半年以来进入温和上涨通道,预计19 年这一趋势仍将维持;而国际原奶供给端仍然较为充足,供给端盈余仍在扩大,预计大包粉进口价格将维持低位。我们判断伊利18 年奶价成本上升3%左右,19 年上游原奶的成本压力可能抵消结构升级带来的红利,导致公司毛利率小幅下降。

    乳企双雄竞争胶着,费用投放高举高打。从历史情况看,公司的销售费用率主要与行业需求和原奶价格有关。受广告投放和促销力度增大影响,18 年公司广宣费明显增加,销售费用率同比提升2.04pct 达24.85%。考虑到现阶段蒙牛对于伊利的追赶,我们预计短期内公司销售费用率仍不会出现明显下降。从线上和线下两方面看,受奶价上行影响,19 年公司线下促销力度可能略有降低;但在强烈的品牌宣传诉求下,线上广告宣传费用率预计维持高位。

    财务预测与投资建议

    我们预测公司2019-2021 年每股收益分别为1.19、1.34、1.58 元,结合乳制品可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为19 年的27 倍市盈率,对应目标价为32.13 元,首次给予买入评级。

    风险提示

    渠道下沉不及预期风险,原奶价格持续上涨风险,行业竞争加剧风险。