索菲亚年报点评:厚积薄发,橱柜扭亏

投资要点新开门店加速,叠加门店改造影响,衣柜同店增速放缓。公司衣柜及配套品实现收入63.9亿元,YOY17.44%;其中零售经销端增长19.91%,大宗增长115.67%。由于2018年全年净新开门店400家,翻新超过800家旧门店导致当年同店收入被摊薄。随着新开门店以及翻新店陆续进入快速增长期,或提振19年收入增长。2019年公司计划新开衣柜300家,大家居150家。

    司米橱柜扭亏,逐步实现盈利可期。2018年司米橱柜实现收入7.09亿元,YOY20.05%,其中单Q4加速增长,实现收入2.18亿元,同增20.61%,趋势性向好。截止2018年,橱柜门店822家,净新开102家,2019年计划新开100家门店。司米2018年同店收入86.19万元,还有较大提升空间,全年实现毛利率27.98%,同增4.95pct,实现扭亏,未来有望逐步实现盈利。

    木门保持快速增长,新增产能打开成长空间。2018年公司木门实现收入1.58亿元,YOY116.47%。截止2018年公司共有木门门店合计288家,2019年计划新开100家门店。若华鹤产能顺利达产,对应10亿元产值,将打开木门成长空间。2018年木门毛利率11.79%,同比下降13.73pct。毛利率下降的原因为1、木兰纳爆款推出,其较低的价格拖累整体毛利率。2、毛利率较高的华鹤实木门占比下降。

    费用率提升,拖累公司净利率。2018年公司三费率20.26%,同比增加1.85pct,其中销售费用率提升1.16pct,主要由于行业竞争加剧,广告费率+宣传费率+销售职工薪酬费用提升导致。管理费用率提升0.53pct,主要由于加大新品开发,2018年推出了十几个系列的新产品。财务费用率提升0.16pct,主要由于大宗业务快速发展,占比提升导致。公司2018年净利率13.19%,同比下降1.49pct。

    产品渠道双管齐下,公司有望迎来增速拐点。受2018年公司对产品、渠道的双向改革升级,公司利润增速大幅下降。往年公司平均更换经销商的比例仅为2%,2018年公司更换了100名约8%的经销商。我们认为,随着公司产品、渠道改革的不断推进,其红利期有望到来,为公司成长为绝对巨头打下良好的基础。我们调整了盈利预测预计19/20/21年EPS 分别为1.2/1.38/1.6元,对应3月5日收盘价PE 分别为18.3/15.9/13.7X。

    风险提示:原材料价格上涨风险;房地产销售下行;市场竞争加剧