上海家化:控费提质效果显著,业绩大幅改善

事件:(1)业绩超改善显著。公司2018年实现营收71.4亿元,同比+10.0%,归母净利润5.4亿元,同比+38.6%,扣非后归母净利润为4.6亿元,同比37.8%。其中Q4单季实现营收17.2亿元,同比+11.7%,归母净利润0.9亿元,同比+42.2%。(2)CaymanA2净利润大幅超承诺数。2018年CaymanA2度实现营收16.3亿元,达到收购时的预测数;实现净利润7528.1万元,扣非净利润7454.1万元,大幅超过收购时的净利润承诺数。

    毛利率略有下降,期间费用率大幅下降:(1)产品结构调整致毛利率下滑:公司2018年毛利率下滑2.14pp至62.8%,其中Q3单季毛利率同比下滑4.7pp,环比下滑3.8pp,毛利率大幅下滑主要在于产品结构的调整和原材料价格上涨。(2)期间费用率大幅降低,经营效率提升显著:公司2018年期间费用率为下降2.78pp至56.0%。分项看,18年销售费用率下降2.17pp至40.7%,“管理+研发”费用率下降1pp至14.5%,财务费用率上升0.39pp至0.9%。财务费用率上升主要是银行存款同比减少,利息收入相应减少和银行贷款增加使得利息支出同比增加所致。总体来看公司费用有较大幅度改善,业绩显著提升。

    众享十大品牌,头部品牌未来将享受行业规模增长红利。公司产品覆盖美容护肤、个人护理和家居护理,拥有佰草集、六神等十个品牌,形成多品类坚实护城河。其中佰草集为百货渠道国产化妆品第1品牌、六神花露水市占率74.8%、美加净在手霜品类市占率稳居第1,高夫在男士洁面和面霜品类占据第4,启初位居婴儿面霜和沐浴露品类第2,头部品牌未来将享受行业规模增长红利。

    坐拥八大渠道,线上线下全渠道发展。公司拥有经销商分销、直营KA、母婴、化妆品专营店、百货、海外、电商、特渠等八大渠道,其中线上营收为16.0亿元,同比+13.1%,营收占比为22.5%,线下营收为55.3亿元,同比+9%,营收占比占比为77.4%。公司线下渠道根深蒂固,线上渠道逐步发力。

    盈利预测与评级。公司系国内大众美妆龙头公司,管理效率稳步提升,业绩增长迅速,预计上海家化2019-2021年的归母净利润分别为7.3亿元、9.7亿元和12.6亿元,对应EPS分别为1.09元、1.44元和1.87元,当前股价对应估值29/22/17倍,维持“增持”评级。

    风险提示:线下渠道扩张或不及预期;行业竞争或加剧;产品销售或不及预期。