兼论货币量与价的关系:货币低增对应何种利率?

17年以来我国货币增速走低,未来在告别货币超发时代之后,货币低增很可能成为常态。那么,这是否意味着经济将长期面临货币收紧、推动利率上行?本文从货币增速和利率的关系出发进行了探讨。

    货币增速和利率的关系。货币的增速和利率分别反映了资金的量和价,直观感受两者应当是反向关系,这对于微观主体通常成立。但对于宏观经济,货币增速和利率的关系在不同阶段往往呈现不同特征。美国上世纪80年代末之前,货币增速和利率有明显的反向关系。而80年代末到90年代初,美国的货币增速和利率走势几乎完全同步回落。90年代中期以后,货币增速和利率时而反向、时而同向,并不稳定。从长期来看,利率和货币增速的趋势更像是一致的,以80年代中期为界,利率的趋势与货币增长的中枢有关:80年代中期之前,货币增速高、利率趋升;80年代中期以后,货币增速放缓、利率趋降。这种现象并非特例,类似的情形也发生在英国。

    如何理解两者关系的变化?短期反向,供给收缩推升利率。80年代美、英等国治理“滞胀”,主动收缩货币,短期推高利率。这种情况下总需求一开始并未发生明显冲击,而货币供给减少,对应利率的上升。中长期同向,经济对货币依赖降低。80-90年代美国和英国货币增速和利率同步走低,原因在于收缩货币后控制了高通胀,经济的名义增速明显回落。90年代末以来,美国和英国货币增速都低位震荡、经济的名义增速平稳,但利率仍在继续下行,原因在于经济对货币的需求也在降低。80年代,美国将经济政策从货币刺激需求转向了改善供给,90年代后,美国货币与经济增速之间的关系已经变得不再显著,经济增长的同时对货币的依赖减少了。价格型中介目标,货币增速反映需求。随着各国将货币政策的中介目标从数量转向价格,货币增速不再是央行政策直接调控的工具,而是反映了利率变动后对货币的需求。而在货币政策工具转向价格型之后,美、英、韩等国都出现了货币增速中枢下降、利率稳步下行的趋势,背后原因在于货币增速代表需求,而稳态下货币增长速度和全社会平均回报率以及利率水平应大致匹配,两者长期应当同向。

    货币低增下的利率趋势。中国防风险收货币,利率由升到降。17年金融去杠杆推动下,过去两年我国货币增速明显降低,M2同比从14%左右降至8%附近,增速几乎减半。金融监管收紧、打击空转套利等,导致银行体系资金紧张,而货币需求相对稳定,17年利率短期上行。但18年以来货币增速继续维持低位,利率却再度回落。随着去杠杆逐渐从金融体系传向实体部门,17年4季度社会融资规模增速开始下滑,意味着对货币的需求回落,18年初10年国债收益率重新掉头向下。但在本轮利率下行的过程中,货币增速并未明显回升,这也印证了货币增速的下降已经不再是供给约束导致,而是反映货币需求的下降。货币不再超发,低利率是方向。债务达到顶峰之后,我国再难重走货币超发刺激经济的老路。而参照美国等国家的经验发现,告别货币超发时代后,并没有因为收缩货币而出现利率的持续上行,相反低利率才是长期的方向:从经济来看,政策转向改善供给、鼓励研发、推进改革,而非继续货币放水刺激需求,其实意味着我们更加重视制度、技术创新和人才等要素对经济的贡献,从而有助于减轻对货币的依赖,不会持续大幅推升利率。从货币政策来看,随着金融市场深化和货币政策中介目标在逐步转向价格,货币增速作为数量工具的意义明显降低,18年的政府工作报告就已经不再公布M2的目标,货币增速实际上成为了反映货币需求的指标,未来货币低增常态不是代表货币持续紧缩,而是代表不走货币超发的刺激老路后,货币需求的下降,其实也就意味着利率走低仍是大的方向。