轻工制造行业:全球视角浆价判断,太阳纸业估值重构

“三分法”看木浆涨跌

    大厂提价与港口库存高企并存,我们从供给、需求、成本三部分展开对木浆价格进行分析认为:短期浆价在海外大厂主导下,有望出现去年四季度木浆价格下行止跌后的超跌反弹,价格企稳,后续反弹力度取决于春节后渠道补库及下游需求回暖程度;中长期考虑全球木浆新增产能有限,仍有望维持价格中枢上移趋势。

    供给侧:短期供给收缩,中长期新增产能有限

    海外大厂3月木浆价格整体上调更多是为了稳定市场预期,受制于生产商及欧洲、中国港口高库存,预计短期木浆价格上涨空间有限。长期来看随着商品浆市场集中度提升,大厂掌握定价权。全球新增产能较少,印尼湿地保护及巴西森林限制采伐进一步限制中长期全球木浆产能增量。

    需求侧:国内文化纸行业去库存或接近尾声

    宏观数据方面,全国机制纸及纸板产量连续7个月负增长与需求端相对稳定的社零和出口数据形成对比,造纸行业正处于去库存周期。中观行业产成品库存同比数据表明行业去库已过半,且文化纸去库或已接近尾声,2019年6月前后可能进入补库周期。情绪影响短期需求,造纸行业从业者多持观望态度。中期木浆系纸种进口替代影响有限,国内主要文化纸生产企业集中度较高,具备一定行业话语权,春节后集中发布涨价函。长期需求受外废管控、限塑令等政策影响仍有望保持增长。需求端涉及众多行业相对分散,对越来越集中的供给端而言,在较长时间内只能被动接受浆价波动。

    成本端:人民币升值利好木浆进口企业

    出口国决定木浆生产成本。全球木浆生产企业各项成本相对稳定,短期无成本大幅上涨可能,通过对主要商品浆出口国过去10年木浆生产现金成本回溯拆算发现,全球木浆生产成本基本保持稳定,主要成本构成木片、能源、运费、辅料成本短期无大幅上涨可能。进口企业木浆使用成本易受汇率波动影响,人民币升值利好国内木浆及废纸进口企业。

    以PB视角重估太阳纸业,维持公司“买入”评级

    公司资产盈利稳定性强。造纸行业虽具有一定周期属性,但太阳纸业自2012年后ROE逐年提升,现有资产具备稳定的盈利能力,新业务方向纸浆及箱板纸行业注重上游原材料资源整合,公司向上游延伸有望从产业一体化角度增强资产盈利能力。从PB历史数据来看公司目前处于估值底部,文化纸行业有望于2019H2进入补库周期,行业盈利改善提升PB,浆价中枢中长期上移,国内文化纸行业格局稳定,产品价格长期向上,考虑公司分红及老挝项目投资,PB中枢有望回升至1.5倍以上。

    风险提示

    木浆主产国因政策变动或生产事故导致供给超预期收缩,新产能投放进度不及预期;经济增速下滑导致下游需求低于预期;行业价格战激烈。