中国平安:结构优化带动业绩与价值稳健增长

事件:公司披露2018年年报,实现营运利润1125.7亿元,同比+18.9%,其中寿险及健康险(同比+34.9%)、财险(同比-8.2%)、银行(同比+7.0%)、资管(同比-1.8%)和金融科技(同比+24.9%)贡献分别为62.5%、10.9%、12.8%、11.4%和6.0%。集团EV增长21.5%,ROEV达23.7%。

    寿险结构优化带动价值与业绩稳健增长。1.NBV增速逐季改善。寿险NBV同比增长7.3%,其中FYP增速为-3.6%,Margin提升4.4个pct.至43.7%,1Q18至4Q18,NBV同比增速分别为-8%、+10%、+11%和+24%,逐季抬升彰显经营底蕴和不断优化的结构,全年长期保障型个险渠道Margin达94.7%。公司规模保费同比增长19.9%,其中长期健康险同比增加36.1%至901.05亿元,占比提升1.9个pct.至15.8%。保险业务佣金支出同比增长8.2%,其中健康险占比提升4.62个pct.至38.3%。个险渠道代理人较上年末增长2.3%至141.74万人,月人均NBV同比增长1.1%,预计未来公司人力将保持5%-8%的稳健增长,个险新保件数和件均是潜在增长点。2.营运偏差提振对业绩和价值贡献。2018年公司营运利润和内含价值中营运偏差分别为217.5亿元和139.4亿元,分别同比增长115.2%和56.9%,彰显优质的业务质地和相对保守的精算假设,推动4Q18寿险营运利润单季度同比激增84.8%。剩余边际余额较年初增长27.6%至7,866.33亿元,其中新业务贡献增长4.3%,摊销增长25.0%,脱退差异及其他增长30.8%,预计2019年摊销增速18%,推动年末剩余边际增长23.4%。3.寿险及健康险业务和集团EV分别同比增加23.5%和21.5%至6132.2亿元和10024.6亿元。业务质地改善使持有偿付能力额度的成本同比减少11.6%,提振集团EV增速4.0个pct.。

    产险业务质地保持优良。产险COR96.0%(同比-0.2个pct.),其中赔付率(54.9%)和费用率(41.1%)分别同比-1.7个pct和+1.5.个pct,ROE达16.7%(同比-3.3个pct.)。平安产险承保利润同比增长19.2%,税前利润同比增长3.3%,净利润同比下降8.2%,主要受手续费率上升、所得税费用增加和投资收益下滑的综合影响,有效税率同比提升7.9个pct.至37.1%。公司非车业务占比26.5%,保证保险和责任险COR均保持在89%上下,业务品质同业领先。

    IFRS9加大投资收益率波动,陆金所投后估值达394亿美元带动价值重估。集团2018年净投资收益率5.2%,总投资收益率3.7%(按IFRS9前法定报表数据计算为5.2%),总投资收益差额约364.7亿元,主要受权益资产分类影响增加当期公允价值变动损益波动所致。公司险资运用期末余额较上年末增长14.1%至2.79万亿元,公司适度压缩股票资产配置1.8个pct.至8.3%(IFRS9下FVPL权益资产较1H18减少27.6%至787.6亿元),并增加了定期存款(+0.6个pct.)、长期股权投资(+0.9个pct.)的投资占比。陆金所控股完成C轮融资,投后估值达394亿美元,同时使公司持有的可转换本票产生重大公允价值重估收益72.4亿元(计入净利润但未计入营运利润)。根据敏感性分析当投资收益率假设增加50个BP后,集团和寿险EV弹性为4.56%和7.46%,上年同期为4.66%和7.74%,整体抵御市场波动的能力进一步加强。

    投资建议:结合公司最新年报以及年初至今较好的股债市场表现(上调19年投资收益增加8%),上调公司19-20年EPS至7.25、8.48元/股(原预测为6.51、8.42元/股,变化幅度为11.3%、0.7%),并新增预测公司21年EPS为9.52元/股。公司公告回购计划,拟以50-100亿元回购A股股份用于员工持股计划。当前股价对应19年PEV仅为1.06X,维持“买入”评级。