纺织与服装行业:增值税率进一步降低,释放消费动力

投资要点:

    我们曾在3月8日行业联合研究报告《增值税率下调对行业盈利影响分析》中,采用教育附加倒推出企业当期增值税额的方法,对增值税率下调时,含税售价/成本不变的情况下,纺服企业净利润增厚幅度进行了分析。本文我们尝试从售价和成本出发,分为四种情况,测算增值税率降低对纺服企业毛利/净利润的影响。

    增值税减税加码,利好纺服行业。2019年3月5日,李克强总理作《政府工作报告》,宣布将实施更大规模的减税。报告提及制造业等行业增值税率将由现行的16%降至13%。我们认为增值税率降低也许通过两点影响纺服行业:1)企业税负减轻,经营状况改善;2)终端零售价格或将降低,进而刺激服装消费。

    增值税率降低影响纺服企业毛利的四种情形。由于供应商和客户的议价能力不同,增值税降低可能影响企业含税售价和成本,进而间接影响企业毛利,因此我们结合供应商/客户议价能力,分为四种情形测算增值税税率调整对纺织服装行业的影响:

    情形①:供应商/客户议价能力均强的情形下,公司含税成本维持不变,含税售价降低,增值税率降低,不含税成本增加,毛利减少金额即为不含税成本增加额,毛利降低幅度=3%*(1-毛利率)/[(1+13%)*毛利率]。在该情形下,增值税率降低,毛利降低,且随着毛利率提升,毛利降低幅度缩窄。

    情形②:供应商议价能力强,客户议价能力弱时,公司含税成本/售价维持不变,增值税率降低,不含税成本/售价均增加。在该情形下,增值税率降低,毛利增加,且毛利增加幅度不受毛利率影响,均为2.65%,即3%/(1+13%)。

    情形③:供应商/客户议价能力均弱的情形下,公司含税售价维持不变,含税成本降低,增值税率降低,不含税售价增加,毛利增加金额即为不含税售价增加额,毛利增加幅度=3%/[毛利率*(1+13%)]。在该情形下,增值税率降低,毛利增加,且随着毛利率提升,毛利增长幅度降低。

    情形④:供应商议价能力弱,客户议价能力强时,公司含税成本/售价均下降,增值税率降低对企业毛利等经营业绩不产生影响。

    对上下游议价能力强、且低净利率企业受益显著。由于增值税基本未影响纺服企业各项费用,因此净利润增长率=毛利增长幅度*毛利*(1-有效税率)/(毛利-税金及附加-期间费用-资产减值-投资净损失-其他)=毛利增长幅度*毛利率*(1-有效税率)/净利率。结合毛利增长幅度测算分析,当企业处于情形①时,高净利率/毛利率企业具有更强的防御作用;情形②高毛利率、低净利率企业受益较多;当纺服企业上下游议价能力弱时(情形③),低净利率企业业绩厚增。我们认为纺服行业的客户/供应商的议价能力较弱,增值税率降低,企业利益重新分配,纺服企业有望实现利润转化。

    新税法下净利润可增厚18%。当客户/供应商议价能力弱时(情形③),25家重点纺服企业净利润合计增厚约24.62亿元,净利润提升比例约为17.69%。该情形下,纺服企业净利润增长幅度范围为7.24%~43.41%,中位数为16.72%,新野纺织、华孚时尚、拉夏贝尔净利润增长幅度分别为43.41%、42.56%、32.72%。

    投资建议。增值税率下调,低净利率、具备议价能力的纺服企业业绩或将明显改善,建议关注新野纺织、华孚时尚、太平鸟。

    投资组合(20190311-20190317):海澜之家(权重33.33%),台华新材(权重33.33%),比音勒芬(权重33.33%)。

    风险提示。终端需求下滑,零售环境恶化,居民收入水平下降,行业竞争加剧。