恩捷股份首次覆盖报告:湿法龙头强势扩张,切入全球强者恒强

湿法隔膜趋势已现,下游需求高速增长

    湿法隔膜性能优于干法隔膜,广泛应用于三元电池,目前在三元电池中的渗透率高达90%以上,截至2018年底,三元电池装机量占比已达到58.17%,受益于三元电池的需求提升,目前湿法隔膜正在加速渗透。

    下游电动车市场全球化趋势确定,将带动动力电池需求快速增长。根据我们测算,2020年国内电动车达到210.42万辆,对应国内电池需求114.51GWh,海外电动车2020年达到190万辆,对应动力电池需求57GWh,因此到2020年全球动力电池需求为171.51GWh,对应湿法隔膜需求22.98亿平米,加上3C消费与储能带来的锂电池需求,到2020年全球锂电池湿法隔膜总需求32.73亿平。

    行业扩产较快,价格波动加速行业出清,未来高端供应或将偏紧

    行业名义产能扩张较快,与行业最终出货量相去甚远。主要由于:1)各企业的规划产能不一定能够顺利如期投产;2)投产后产品的质量问题即良品率问题也会影响最终的出货量。

    2018年隔膜价格大幅下降,很多湿法隔膜企业出现亏损。我们认为,隔膜价格的下降会使行业格局发生变化,高成本、高费用企业最终会因无法承受的亏损而逐渐退出。

    目前行业良品率多在40%-50%,考虑到部分产能投产计划不达预期及产能爬坡,按照2020年底产能乘以50%来算2020年底的有效产能,再乘以50%良品率,则最终国内实际出货量约为15亿平米。国外企业按照50%有效产能,70%的良品率,则2020年出货量约为10.5亿平米,全球湿法隔膜合计供给约25亿平米,而需求将超过30亿平米,因此可能会出现供应偏紧的情况。

    行业绝对龙头,强势扩张提升全球份额

    1)公司是国内湿法隔膜绝对龙头,国内目前市占率达40%以上,2020年公司母卷规划产能将超过30亿平方米,市占率将达到50%以上。现已切入全球供货体系,可以对冲国内客户补贴滑坡后的降价压力,将获得更高的销售价格与更好的销售回款。

    2)毛利率显著高于同行,成本优势显著,主要由于:技术工艺领先带来的高良品率、低单位产线投资额,从而带来低单位折旧与低单位能耗。

    3)高端涂覆占比提升,提高单品价值量。公司涂布膜品类丰富,可以批量供应很多特色产品满足客户定制化需求。涂布膜价格高于基膜半成品,未来高端涂覆占比提升有望对抗基膜价格下降的压力。

    盈利预测及估值

    预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.36、8.68、11.70亿元,同比增长243.65%、62.02%、34.76%,EPS分别为1.13、1.83、2.47元/股,对应PE分别为52.18、32.20、23.90,给予“增持”评级。