金融服务行业“券商·十年”复盘报告:好风凭借力,送我上青云

投资要点:

    券商股价表现与市场高度相关,牛市前期更容易获得超高超额收益。券商作为资本市场最重要的中介机构之一,业绩及股价均与市场高度相关。我们选取2005年以来标志性的反弹或趋势上涨行情作为参考,发现从近13年券商股与大盘股表现的关系来看,券商股在多数观察期,均有正向超额收益率。此外,券商股在牛市前期更容易获得超额收益,而在一般反弹中表现较弱。

    券商股估值中枢与ROE密切相关,2012年后ROE和估值弹性区间收窄。2012年创新大会前,券商收入以通道业务为主,ROE维持较高水平,2007年及2009年两轮反弹市中,券商行业平均ROE分别为54%及22%,PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。2012年创新大会后,由于资本中介类业务的开展,显著拉低ROE水平,2012年及2014年两轮反弹市中,券商行业平均ROE分别为5%及11%,PB上限也降低到2.3x和5.6x左右。同时,2012年后,行业监管政策(创新业务等)对于券商估值的影响更大。

    受政策监管影响大,鼓励创新及业务重启相关政策影响长久且深远,监管加强类政策影响快且短。我们选取7个标志性鼓励创新类政策和4个标志性监管加强的政策变动事件,观察对券商股的影响。多数鼓励创新的政策对于券商股的影响长远且形成持续股价支撑(例如创新大会、沪港通开闸、新三板分层试点等),而监管加强类政策常即刻反映且影响短暂(例如两融检查、通报批评、立案调查等)。因此,我们认为正面政策催化剂出现后,建议关注券商股;而在监管加强时,也无需过度惊慌。

    夯实现有业务,优化收入结构,提升盈利稳定性。券商未来看点包括:1)CDR可能仍继续推进,有望分享新经济红利;2)乘私募发展之风,PB业务方兴未艾;3)场外期权规范化交易开启,行业集中度进一步提升;4)大资管时代,去通道的同时,大力发展主动资管;5)自营向投资交易转型,增加非方向型自营,平滑二级市场带来的业绩波动;6)资本市场逐步开放,打造境内境外联动的服务模式。

    2019年净利润预计同比增长20%以上。我们估算悲观/中性/乐观情形下,2019年净利润同比-6%/+23%/+52%。中性假设的业务分部来看,经纪业务同比增长20%;投行业务同比增长32%,IPO及公司债发行预计同比大幅增长;资本中介业务收入同比增长23%;自营及资管分别同比增长10%及5%。我们认为券商股弹性或显现。目前券商行业平均估值1.9x 2019E P/B。如市场回暖,股权质押风险缓解,自营投资收益提升,同时,成交量放大,经纪业务佣金收入增加,资本市场地位提升,我们认为券商股估值弹性将进一步显现。

    风险提示:资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。