餐饮旅游行业:放眼全球,看中国出境游行业行至何处

欧洲:旅游业历史悠久,已发展至成熟阶段,两强格局稳定。欧洲自助游为主,但传统旅行社仍有空间,拓展线上渠道,行业集中度高。①客源国(非地中海国家)、经济欠发达地区、前往远程陌生目的地的跟团游比重不低,其中客源国选择旅行社的游客比重近30%,选择包价产品比重约20%。②电商市场:OTA在酒店机票领域占优势,传统旅行社加大投入在度假产品上取得一定份额,2011年欧洲旅行社占旅游电商9%的份额。③旅游业增速放缓,旅行社盈利能力下降,90年代末以来欧洲旅行社集中度快速提升,CR5=70%。④TUI集团龙头地位稳定,重视上游资源积累,积极剥离冗余资产,聚焦旅游上游资源,巩固龙头地位。

    韩国:以客户体验为核心树立品牌,依靠资源迅速抢占市场。①韩国旅游市场历经三阶段步入稳定增长期,中国目前发展阶段类似韩国第二阶段快速成长期:集中度将提高,散客化提升、跟团游不会消失;②韩国产业链中游集中度高,通过高议价能力实现了全产业链控制,国内出境游行业龙头格局正在形成,通过收购扩张是实现全产业链控制的重要手段;③韩国出境游产业链下游销售受互联网冲击较小,中国互联网成本效益显著线上销售发展迅速;③韩国巨头以客户体验为核心树立品牌,以批发为主、零售为辅迅速抢占市场获得先发优势。

    日本:JTB一家独大,HIS迅速崛起。日本旅游产业发展历经三阶段,目前进入稳定发展期,出境跟团游占比大,行业集中度高:①日本旅游产业发展经历三阶段,现已进入稳定期,2003-13出境游人次CAGR=2.8%;②日本居民出境游跟团比例高,欧洲线路跟团游占比61%,东亚文化影响下,跟团游市场将长期存在;③日本旅行社行业集中度高,CR2=22%、CR10=49%,二八分化明显。行业龙头JTB:批零一体化模式,线下渠道布局完善,品牌效应提升客户粘性,线上渠道进展缓慢,导致市场份额有所下滑:①JTB依托政府背景起家,批零一体化模式,超2500家线下零售门店以自建为主,16%市场份额日本第一,领先第二名10个百分点;②基于客户细分的多品牌发展战略提升客户粘性,增强议价能力,构建品牌/产品/要素良性循环;③线上渠道建设进展缓慢,电商冲击下市场份额有所下滑。

    中国出境游行业前瞻。①出境游行业增速与宏观经济相关性较大,中国未来出境游增速将回落至稳定增长水平,未来主要增量将来自三四线出境人群。②国内团游占比上升,自由行比例呈下降趋势。2008年以来,中国居民出境跟团游比例持续提升,自由行比例呈下降趋势。

    2016年,跟团游比例达42.4%,自由行比例为57.6%。出境游旅行社行业地位稳固。③行业演变逻辑:旅行社数量高速增长->增长停滞伴随毛利率下行->行业整合开始毛利率回升;目前行业行至第三阶段,毛利率回升在即。

    出境游旅行社发展方向判断。①深挖潜在出境人群,向二三四线城市加速下沉:出境游人群结构正在发生调整,二三四线城市出境游渗透率正在提升;旅行社一方面将加大对二三四线城市的渗透力度,另一方面将开发适合此部分客户群体的出境游产品;②提升产品独特性和丰富度,树立壁垒与OTA竞争:产品独特性是最重要的竞争壁垒,向上游要素资源方的纵向整合是奠定产品独特性的基础,随着OTA逐步进入度假游产品市场,产品独特性就成为传统旅行社竞争的关键手段,通过控制上游的酒店、航空、地接等资源,传统旅行社可打造出独家度假产品占领市场,提升产品丰富度;③利用渠道资源优势,开辟定制游蓝海市场:2016年起,定制游市场高速发展;根据胡润研究院的报告,行程安排成高端旅游人群不满旅行社最大因素,旅行社可利用自身渠道资源优势,以较低转换成本,开辟定制游蓝海市场;④提供衍生服务,提升边际收益:经营出境游业务的旅行社,可依靠其大量客户数据,扩展业务范围,提供衍生服务,提升边际收益。

    出境游板块处于估值低位,人民币走强+出境游数据改善驱动出境游板块估值修复。众信旅游:2018年起加码零售门店扩张,零售业务毛利已实现较大改善;商誉减值后轻装上路(根据公司发布的业绩预告,2018年拟进行商誉减值),2018年12月起并表竹园剩余30%股权,以净利润1亿元估计(根据公告,竹园国旅2017年净利润约1.24亿元),2019年有望带来0.3亿元增量业绩,2019年业绩高增长确定性极高。凯撒旅游:上游资源+下游品牌优势明显,公司稳健运营,乘势行业复苏、迎来估值修复。

    风险提示:出境游人数增长不及预期,人民币汇率波动,战争/灾害/疾病等突发事件影响,行业集中度提升不及预期。