汤臣倍健:18年靓丽答卷,19年动力不减

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    汤臣倍健公布18年年报:公司18年全年实现营业收入43.51亿元,同比+39.86%;归母净利润10.02亿元,同比+30.79%;扣非归母净利润9.14亿元,同比+41.89%。18Q4单季实现营业收入9.29亿元,同比+22.2%;归母净利润-0.56亿元,同比-51.07%;扣非归母净利润-0.99亿元,同比-107.3%

    投资要点

    收入端:Q4稳健收官,LSG并表贡献增量。考虑到LSG于2018.8.31-2018.12.31并表,并表营业收入2.73亿元,剔除并表影响后H2收入19.1亿,同比+17.5%。Q4增速略有放缓,主因多数经销商11月即完成全年任务,主动控制、布局来年。公司同时Q1业绩预增15%-35%,Q1动销开门红。分品类看:主品牌汤臣倍健实现营业收入29.82亿元,同比增长24.39%;大单品“健力多”实现营业收入8.09亿元,同比增长128.80%,收入占比18.6%,18H2健力多在高基数叠加下半年完成任务后主动控货的背景下,依旧实现50%以上增长。分渠道看:线上增速领跑,线下环比加速。18年线下渠道收入约34.8亿,占比接近80%,同比+35%;电商渠道约8.7亿,占比20%,扣除健之宝清算影响同比+45%。自公司2017年12月在线上取得龙头地位后,马太效应明显,增速领跑行业及主要竞品。18Q3末部分产品提价,但占比较低,预计对2019年业绩贡献不明显。公司18年7月推出YEP系列聚焦年轻化,阿里数据显示动销良好,其中胶原蛋白粉连续多月为线上保健品热销前三名。

    利润端:产品结构持续优化,费用扩张接近尾声。毛利端:18年毛利率67.66%,同比+0.59pct。费率端:18年销售费用率29.42%,公司17年H2开始加大广宣费投放,19年费用边际增速有望放缓;管理+研发费用率11.59%,同比+1.76pct,18H2管理+研发费用率17.1%,同比+6pct,主因购买LSG中介费和无形资产摊销增加。公司计提资产减值损失0.89亿,主因健之宝清算及蓝海之略计提减值准备。综上,18年净利率20.9%,全年受LSG无形资产摊销及财务费用等影响净利润-3157.75万元。

    大单品+电商品牌化成效显著,股权激励利益协同。公司是非直销膳食营养补充剂药店+线上双龙头,自16年结构调整后开启新一轮成长期,目前大单品和电商品牌化战略表现亮眼。19年大单品三管齐下,“健力多”扩大渗透率,“健视佳”聚焦中老年人;Life-Space投放资源开拓药店、母婴店等线下销售渠道。电商渠道19年启动线上专业年轻品牌YEP、IWOW等系列产品,打造线上大单品。公司19年股权激励发布,激励对象包括公司高管、核心技术(业务)人员共计45人。其中公司高管人均130万股,中层人员人均35.42万股,激励力度较高。根据公司行权条件测算,20/21/22年公司营收增长率为9.0%/10.3%/9.4%,由于行权条件设置意在绑定核心团队的利益,充分激发企业活力,因此公司层面增速目标设定不高但个人绩效考核层面条件设置较为严格,预计将充分激发活力。

    盈利预测:公司是非直销膳食营养补充剂行业药店+线上双渠道龙头,通过大单品战略+电商品牌化战略拉开新一轮增长空间。预计19-21年收入分别为58/71/81亿,同比+33/23/14%;归母净利润分别为13/17/21亿,同比+33/28/22%;PE为23/18/15X,维持“买入”评级。

    风险提示:大单品增速放缓,渠道扩张低于预期,收购LSG带来的商誉减值。