东山精密:5g真龙头步入全面收获期,中报有望加速成长

事项:

    东山精密发布2019年一季度业绩预告,预计一季度报告期内归母净利润1.97亿-2.27亿元,同比增长30%-50%。

    业绩变动原因说明:

    1、合并报表范围较上年同期相比新增了Multek公司(2018年8月并表);

    2、盐城维信、盐城东山营业收入的增长(盐城项目2018年下半年全面达产);

    3、2019年第一季度,公司子公司艾福电子陶瓷介质滤波器产品对主要客户开始批量供货。

    评论:

    1、5G通信板:Multek整合弹性初显成效,优质通信板龙头成长潜力亟待释放。自18年8月份并购Multek后,预估公司于8~12月份顺利并表PCB业务利润1亿+元,增量弹性显著。考虑公司在中兴/诺基亚/爱立信等通讯设备厂商订单进展顺利,以及海外汽车/医疗供应商等顶级客户群资源潜质,同时公司管理层具备成功整合优质海外标的(Mflex)的先例经验,我们稳健预计Multek营收体量有望于19年达6亿美金,剔除财务利息后实际并表净利润有望达2.7~3亿元;利润率端来看,18年Multek实际净利率已达近10%,考虑自收购后公司针对经营层面整改优化,有效调节瓶颈工序及客户结构,我们对公司未来2年利润率趋势持相对乐观预期,中长期看有望逐步提升至内资优质厂商平均水平。

    2、5G滤波器:介质滤波器龙头卡位优势凸显,作为主力供应商有望分食5G整个建设周期红利。介质滤波器方面,自18年12月份以来艾福开始批量供应华为、爱立信等大客户订单,受益材料壁垒优势,19年1月份始月度利润已登上新台阶;作为3.5G产品两家核心供应商之一,以及2.6G小型腔体方案逐步验证放量,同时伴随公司产能有序扩充规划,我们认为公司有望成为5G基站端滤波器革新升级周期中最为受益厂商,最大程度分食产业红利;考虑介质滤波器供应商稀缺性,以及未来有望匹配自身Multek通讯板业务集中供货,我们对19/20年公司滤波器业务在产业链竞争格局中的地位演变持乐观预期。

    3、5G终端天线:智能机MPI天线革新再度提升ASP,新品战略布局及内生经营质量同处上行轨道。与市场普遍认识不同,我们认为Mflex作为东山整体业务布局中的核心资产之一,其长期价值的凸显并不只体现在iPhone料号*量的当年/次年业绩弹性,当前时点更为核心的价值提升路径在于:1)管理层依托自身技术优势前瞻布局MPI产品,同时聚焦Phone端存量市场高价值量料号以及非Phone端(Airpods、Pad、Watch等)增量市场主力份额,有望藉此策略于19年新机中成功争取到LAT等天线新材料方案(5G终端入口),增量ASP达3~5美金,在FPC供应链洗牌格局中奠定主力地位;2)内生经营质量的稳健提升,在于公司自17年整合爬坡及18年新一轮资本开支后,负债表及现金流自18H2开始逐步恢复至正常水平,由依托资本相对盲目的弹性扩张,顺利转型为依托核心优势的长期韧性成长,为由智能机向汽车、5G等新方向的电子产业趋势升级奠定基石。

    4、资产结构:剥离坏账甩掉历史包袱,轻装驶入5G新时代。暴风统帅应收计提落地后,上市公司应收账款数额大幅降低至约1亿元,且按目前还款节奏有望于19年完成回收,即使考虑最坏情况计提剩余应收,19年预计2亿+元的政府补贴也能完全覆盖坏账损失,预计不会对19年经营业绩造成负面影响;长远来看,亦有利于公司摆脱历史包袱,跑步进入5G新时代。

    投资建议:考虑公司在5G设备/5G终端皆有深入前瞻布局,作为国内领先的线路板厂商和5G龙头,我们坚定看好公司短期业绩弹性及中长期战略布局。考虑市场波动及苹果销量预期影响,预计公司2018-2020年净利润分别为8.25亿/15.5亿/22.1亿,参考同类可比公司及公司高成长性,给予2019年23倍估值,对应目标价调整至22.18元,维持“强推”评级。

    风险提示:PCB/LED行业景气度不及预期;盐城厂产能扩张进度不及预期。