祁连山:甘青龙头,厚积薄发

祁连山是甘青地区水泥龙头企业,目前有在产17条熟料生产线,熟料设计年产能1798万吨,水泥年产能2800万吨,甘肃市占率41%,青海市占率30%,商品混凝土年产能690万立方米。2017年全年销售水泥和熟料2153万吨,吨均价和吨毛利分别为254元、78元,同比提升40元和19元,2018年价格中枢继续上行。

    甘青市场基础良好,两材合并推动存量再优化。甘青水泥市场虽然容量较小,但区域产能过剩程度较轻,甘肃、青海剔除错峰后实际产能利用率分别达到78%和81%,而且开放度低、集中度高,企业协同情况较好。两材合并后区域存量竞争格局得到再优化,有利于区域景气的提升与维持。

    存量项目复工促需求回升,城镇化提升潜力较大。甘青区域水泥需求中重点工程和农村市场占比高,2014年需求见顶后,累计回落幅度高于全国平均,主要原因是去杠杆导致财政压力较大。随着流动性环境改善,地方政府计划通过国有资源资产出让和资产证券化等措施解决投融资难题,前期储备项目有望得以加快落地,区域需求有望止跌回升。中长期来看,甘青两省城镇化水平分别落后全国平均12个百分点、5个百分点,城镇化水平提升和一带一路基础设施完善将支撑中长期水泥需求。

    西藏布局带来新增长点。西藏水泥需求旺盛,价格长期高企。公司在拉萨、山南的两条新线(共260万吨产能)地处西藏核心市场,建成后公司将成为区内第三大水泥企业。

    投资建议:

    19年区域景气有望回升,参与西藏市场提供新增长。甘青水泥市场格局良好,错峰生产严格执行下产能利用率已处较高水平,且环保高压下矿山资源管控明显收紧。随着存量项目推动需求,区域景气有望回升。公司在西藏核心区域建设260万吨产能,建成后有望贡献明显利润增量。

    股价安全边际高。当前公司ROE水平处历史中枢位置,但市净率仅有1倍左右,为近10年来的底部,股价具备较高的安全边际。

    我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为6.25亿元、6.86亿元和7.82亿元,对应市盈率9.5、8.6和7.6倍,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示:宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、市场竞争格局恶化。