索菲亚:利润增速低于预期,司米橱柜实现扭亏

事件:

    公司发布2018年度业绩快报:2018年实现营业收入73.11亿元,同比增长18.66%,归母净利润9.59亿元,同比增长5.77%。分季度来看,Q1/Q2/Q3/Q4单季分别实现营收12.43/17.45/21.18/22.05亿元,同比增长30.32%/13.78%/20.1%/15.38%,归母净利润Q1/Q2/Q3/Q4单季为1.03/2.66/3.23/2.67亿元,同比增长33.48%/22.5%/14.7%/-19.34%。公司利润增速逐季下滑。

    点评:

    分业务来看,2018年菲亚定制家具(含OEM家具家品)实现营业收入63.94亿元,同比增长17.44%,衣柜(含OEM)Q1/Q2/Q3/Q4单季营业收入分别为11.24/15.11/18.68/18.91亿元,同比增速分别为32.34%/11.13%/17.92%/14.54%;2018年司米橱柜营收7.21亿元,同比增长21.18%,Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为0.96/1.82/2.13/2.3亿元,同比增长-5.88%/10.3%/47.19%/28.49%。

    假设家具家品Q4同比增速与前三季度相同为20.62%,则2018年衣柜(不含OEM)营收60.47亿元,同比增长17.26%,衣柜(不含OEM)Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为10.55/14.31/17.75/17.86亿元,同比增长28.97%/13.21%/17.51%/14.19%;家具家品2018年营收3.47亿元,同比增长20.6%,Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为0.69/0.8/0.93/1.05亿元,同比增长120.36%/-16.39%/26.35%/20.6%。

    从衣柜业务收入(不含OEM产品)分拆来看,我们估计2018Q4 新开店和重新装修带来的样品收入至少贡献3%的收入增长,大宗业务贡献至少6%的收入弹性,对应实际Q4的2C业务同比增长约为5%,考虑到公司渠道端弹性在10%以上,因此Q4同店收入增速(SSSG)出现了一定程度的下滑。截止至2018年年底索菲亚定制家具专卖店数量已超过2600家(不含超市店),公司继续加密一、二线城市销售网点,拓展四、五、六线城市的销售网点,司米专卖店近822家,司米橱柜全年已实现扭亏。

    关于公司利润率下滑的问题,我们在上一篇索菲亚的2018年度业绩预告修正公告点评中已经有所阐述和讨论,我们认为展望未来,如果公司不在差异化上(包括产品、服务、品牌等方面,特别是产品)做一些努力的话,势必会陷入和其他众多衣柜品牌拼价格的循环中,固然,通过价格下沉一定会扩大消费群体,提高客户数量,但是如果频繁对主品牌产品进行降价,那么有可能会进一步拉低品牌定位,从中长期来看不一定是一件很好的事情。

    我们研究了家电中较为成熟的品类,发现在中高端市场的竞争中,价格策略往往起不到非常好的效果(具体可见我们行业报告《定制企业中长期路径探索:忽略短期地产周期波动,谁未来有可能成长为家居行业的巨无霸》)。因此,我们还是更希望看到公司在差异化方面能够有所建树。当然从中长期来看,我们认为行业一定会往高效化以及零售化的方向去走,降本提效往往在竞争中端市场中会发挥更好的效果,而不是在中高端市场。什么是中端市场?我们认为至少是30%以上的价差,目前欧铂丽出厂价比大部分竞品低20%左右,如果价格能够再下沉10%,我们认为就可以在中端市场中有比较好的表现了。

    观察到2019年315开始,公司的促销手段从去年的799(平米计价)又恢复成了全屋套餐计价(22平米19999送床垫),因此公司总部最近4年其实三度切换了营销方式,从2016年的平米计价,到2017年下半年开始的套餐计价,再到2018年的平米计价,再到2019年恢复成套餐计价,这里可以看到公司总部层面对于营销模式还是有一些摇摆不定的。

    我们从内心底里是完全理解公司的纠结的,一方面799是索菲亚非常经典的营销案例,在过去曾经取得了巨大的成功,但是简单的平米计价确实是过于工厂思维,不管是从用户角度,还是从提升客单价的角度,套餐价确实更加明智,但是套餐计价毕竟是竞品非常成功的营销方式,因此公司总部会出现这种战略上的反复摇摆。我们的建议是即便觉得套餐计价确实更好,也完全可以做一些区别化的营销方案,譬如之前套餐营销的效果比较好的一个原因是解决了客户在定制行业中的一大痛点:“价格不确定”,那么索菲亚完全研究一些营销方案去解决客户其他的痛点,诸如配件等等,不管是营销方案还是其他方面,我们还是坚持认为公司应该走出自己的差异化路线,这也是公司作为目前衣柜(全屋定制)龙头应该有的风范。

    预计公司2018-2020年EPS分别为1.06、1.20和1.30元,对应2018-2020年PE分别为17.96、15.82和14.64倍,考虑到目前公司估值较为便宜,维持“买入”评级。

    风险提示:房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。