投资策略研究:当前阶段对后续市场走势和结构的研判

本轮春季躁动以估值修复为主要特征,主要由分母端的流动性和风险偏好所驱动,分子端的企业盈利并非本轮行情的决定因素。春节之后的持续上涨是在风险持续出清(商誉减值、信用紧缩)、资金不断入场(外资加速流入、机构资金逐渐加仓)及政策预期深化(两会及资本市场制度红利)共振下的加速演绎。

    目前往后看,中美贸易谈判进展(关键窗口期的预期变化)、两会政策预期、政策宽松效果(信贷社融情况、春季开工情况)成为影响行情波动变化的重要因素。其中2月金融数据超预期、中美贸易出现积极进展,推动2月行情表现。从现在到两会之前,市场仍将面临相对较好的政策和外部环境。

    中美贸易谈判:90天谈判结束窗口期将至,目前双方进展相对顺利,有望达成进一步的协议,长期来看仍有不确定性。

    估值足够便宜:A股目前的估值已经接近或处在历史大底部。资产配置比较的角度,股票市场的吸引力开始增加。如果其估值和风险溢价回到均值(或均值+1倍标准差)的水平,其收益就非常可观。

    政策宽松效果:1月信贷和社融数据超预期,但是对于经济拉动的效果还有待观察。一是社融结构有待改善,仍主要由短期冲量(短期信贷+票据+专项债)推动,长期信贷回暖还需进一步宽信用政策落地;二是M2增速有所回升,但M1增速持续下滑,M1-M2的剪刀差对于经济走势具有更显著的信号意义。重点看M1什么时候触底。

    商誉减值落地:截至1月31日,全部A股净利润增速-2.29%,创业板-46.39%,中小板-17.32%。

    股票质押:与上周相比,触及预警线和平仓线底部的占比均大幅下降。

    产业资本净增持:2018年只有2月和10月净增持,其余都是净减持。2019年1月产业资本净增持36.96亿元。

    春季开工情况:春节后一周,发电耗煤增速同比降幅明显收窄;高炉开工率1月以来整体回升,维持在65-66%水平,明显高于去年1-2月份的63%;螺纹钢价格总体稳定;水泥价格略有下降。当前数据显示春节开工情况并不悲观,但后续情况尚需观察。

    短期来看,从市场风险溢价(隐藏EPR)的走势来看,历史均值1.30,均值+1倍标准差是3.21,均值+2倍标准差是5.12。近期风险溢价高点4.56,处于+2倍标准差不到;最新数值3.66,+1倍标准差多点。目前处于+1和+2倍标准差之间,可能在这个区间震荡。对应的高点在2800-2900区间。

    全年的节奏来看,我们认为本轮春季躁动有望持续至两会前后,两会之前仍面临相对较好的政策和外部环境,仍可能会有所上涨。由于本轮春季躁动行情缺乏基本面的相关支撑,两会之后市场核心矛盾有望回归到经济向下和政策托底的持续博弈中去,预计一季度经济数据相对较差,叠加3-4月年报和一季报公布,市场可能会有所调整。市场中期筑底很难一蹴而就,但2019年A股资产配置吸引力有望提升,全年有望维持25%左右涨幅,大概率呈现N型走势,市场结构性机会将不断涌现。

    行业配置:(1)成长风格有望逐渐占优,当前阶段重点关注5g、国防军工、人工智能、新能源汽车等方向。(2)持续关注稳增长和逆周期相关行业,优先关注金融(券商)、农林牧渔、电力等行业。(3)主题性机会有望增多,可持续关注的主题投资热点有军工、生猪养殖、独角兽、传媒影视游戏、核能核电、特高压光伏、一带一路、中美关系、朝鲜概念、年报概念股等。

    风险提示:经济超预期下行风险;海外市场大幅波动风险;贸易战升级超预期风险。