热点观察:美联储为什么下半年要停止缩表

事件:本周公布的美联储1月议息会议纪要将显示,联储官员正在就年内停止缩表达成一致。因此,美联储在上半年暂停加息之后,下半年停止缩表也将随之将至。

    核心观点:

    持续缩表已经导致商业银行超额流动性骤降。危机后得益于美联储QE下的流动性投放,美国商业银行已习惯了大量超额准备金下的流动性管理。然而如图表1所示,自2017年9月美联储开启缩表至今,虽然美联储总资产仅缩减了10%(4260亿美元),但准备金负债则骤降了25%(5450亿美元),后者对于商业银行在危机后明显扩大的准备金需求已不再过剩。

    准备金骤降后联邦基金利率已逼近目标上限。危机后美联储通过设定目标区间来调控联邦基金利率,其中超额准备金利率(IOER)主要用来管理利率的上限;但随着缩表的持续进行,准备金的供不应求导致银行趋于提高隔夜拆借利率的报价,联邦基金利率逐渐向利率区间的上限靠拢。而为了防止联邦基金利率突破目标上限,美联储最近三次加息时均压低了IOER的上调幅度,但当前每日联邦基金利率的中值仍升至IOER(图表2),可见未来IOER恐难以控制联邦基金利率的上行。

    年内不停止缩表,IOER将无法控制联邦基金利率上限,美联储现有利率调控将难以为继。根据纽约联储的最新调查(图表3),当准备金规模从1.75万亿美元下降至1.5万亿美元时,联邦基金利率将升至IOER以上,这意味着美联储会失去其对于联邦基金利率上限的控制。鉴于当前美联储准备金规模已降至1.63万亿美元,美联储势必在下半年停止缩表,以避免上述情形的出现。

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