策略专题:从成分股增减和权重调整中。寻找战胜指数之路

指数的权重:为何常用市值作为权重参考因素?我们常用的指数,多数以市值作为参考因素分配权重。首先,市值的大小体现了个股对市场的影响力,也是投资者市场整体持有结构的分布结果,以市值为参考因素分配权重,可以更好地代表市场整体的动向,或者某一板块的走势。其次,长期来看,市值越大,成交额也越大(虽然成交额与市值会阶段性不一致),以市值作为权重因子,或再配合成交额,可以更好地作为产品的跟踪标的,个股权重与成交额更匹配。还有重很要的一点,以市值为权重,其个股权重会跟随市场的变化自动调整权重因子。例如,在等权重配置中,每日股价波动都会导致权重的不相等,需要重新再分配权重。

    在投资组合中,权重大小可以体现出对不同个股价值的认可程度。我们认为“新纳入指数”和“剔除指数”中的股票价值并不能被有效区分,从而给予相同的价值认可度,因此采用等权重配置。乔尔·格林布拉特在《价值投资的秘密》中提出,市值加权指数会系统性地买入太多溢价股和太少折价股,但等权重指数不会存在这个问题。基本面加权指数(以企业的净利润、现金流、分红等为指标构建权重因子)也不会,而且后者在实践上有更多优势。以价值投资的理念来进行权重分配,对于基本面良好且估值便宜的个股给予更高的权重,对估值溢价的个股、基本面较差的个股降低权重。以价值投资的角度来看,长期表现好于原来指数的概率较高。然而,我们从沪深300指数相关的系列指数中也看到,等权重指数并非总是好于市值权重,尤其是在2017年前后,市场风格更加偏向蓝筹价值股,等权重指数的超额收益逐渐减少。

    被调整成分股在原指数中的权重占比较小,但绝对市值和成交金额并不低。从2018年12月的数据统计来看,每次调整个股在原指数中的权重占比均较低,但个股绝对市值和日成交金额并不低。由此可见,策略的市场容量仍然比较大。此外,我们将“新纳入指数”和“剔除指数”组合成新的产品,与原来指数进行比较。例如,我们可以根据策略构建市值十亿的“剔除指数”产品,同时融券卖出原指数的ETF,或做空相应市值的股指期货,即可获得“剔除指数”相对于原指数的超额收益部分,而非仅用沪深300指数中不足3%的权重对比其余权重产品。

    指数的互动:沪深300纳入组合包含了中证500指数剔除个股。从指数的编制规则看,沪深300指数的优先级高于中证500指数,即在样本空间按照市值和成交额确定排序后,沪深300指数优选选取符合条件的个股,然后再按照中证500指数编制标准挑选股票。因此,新纳入沪深300指数的个股或需要从中证500中剔除,而沪深300剔除的股票,也有可能被纳入中证500指数。一般而言,沪深300指数仅调整尾部的个股,而中证500则既可能调整头部个股,又可能调整尾部个股。按照均值回归的统计规律,被沪深300纳入的个股,有可能是因为阶段性的高估导致的;被剔除的个股则有可能是阶段性的低估造成的。但中证500的纳入个股,可能会阶段性接纳被沪深300指数剔除且阶段性被低估的个股。然而,随着市场价值的回归,这部分个股再次回到沪深300指数中,将带来部分超额收益。

    寻找战胜指数之道。从指数权重的角度出发,我们认为投资组合长期超越指数,配置过程中应该给予低估值的好企业更多的权重。其次,从指数的剔除和纳入个股看,我们也是试图寻找被市场和指数低估的个股,通过价值回归来赚取超额收益。实证的角度也可以看到,稳定性较高的沪深300指数相应的剔除指数,长期回报率更高。最后,根据我们的统计规律,可以构建绝对Alpha策略。例如买入等权重的沪深300指数剔除成分股,卖出等市值的沪深300股指期货。我们认为基于指数的编制规则,这种现象长期仍将存在。

    风险提示:历史数据的参考意义因市场变化而减弱;股市扩容导致市场规律改变;经济结构变化致使股指成分股大规模变动等。