招商公路深度研究报告:参控股路产规模领先,且强于外延,国内公路投资运营龙头

业务结构:投资运营业务为核心,四大板块联动构建公路全产业链。2017年公司经营公路、交通科技及光伏业务收入占比分别为59.4%、33.9%及6.6%。2018年公司战略再升级:投资运营(含经营公路与光伏)、交通科技、智慧交通及招商生态四大业务板块,构建高速公路投资运营全产业链服务。毛利贡献看:2018H1,投资运营业务实现毛利12.62亿元,占比96%,为核心业务。

    1)经营公路主业:深耕公路投资,专注公路运营。参控股路产规模行业领先,截至2018年上半年,公司投资经营的公路总里程达8675公里,在经营性高速公路行业中稳居第一,权益里程为2082公里;截止18年7月,公司主控高速公路里程超过900公里。2)光伏为辅:招商公路在江苏、内蒙古、新疆、宁夏等地投资运营293.8兆瓦并网型光伏电站,盈利能力稳定,18H1,各光伏电站实现发电收入1.85亿元,利润总额1.06亿元,分别同比增长5.4%和14.0%。

    财务特征:收入端,内生稳定,外延提速;利润端,参股上市公司获取良好投资收益。1)收入:原有路产稳定增长,外延推动收入提速。14年-18H1,公司高速公路投资运营业务收入复合增速11.8%。18H1收入19.9亿元,增速5.8%,不考虑17-18年收购的鄂东大桥、沪渝及渝黔高速,则原路产收入占比84%,增速5.4%,新收三路收入占比8.5%,增速8.5%。由此可见新收路产推动收入提速。2)利润:参股上市公司获取良好投资收益。2018年前三季度实现投资收益24.9亿元,占公司利润总额比例为66.4%。14-17年投资收益复合增速8.4%,主要来自参股高速上市公司带来的收益,2017年前三大贡献分别为山东高速、宁沪高速、皖通高速,合计占39%。

    拟发行50亿可转债用于支付并购项目及PPP项目资金,提升核心主业竞争力。公司可转债发行已获证监会核准,募投项目主要包括前期收购的鄂东大桥、沪渝项目、渝黔项目、亳阜项目以及在建的重庆曾家岩大桥PPP项目,发行成功后有助于提升公司在高速公路投资运营主业的影响力,提升路网完整度,而PPP项目亦有利于公司在项目建设期提前锁定优质控股项目。

    投资建议:1)行业比较看,公司规模前列:截止1月23日,公司市值位列高速板块第一名,18年前三季度收入位列上市公司第三名,利润位居行业第二,仅次于宁沪高速;估值中等:公司PB1.1倍,位于行业平均水平,PE14倍,略高于行业平均12倍的水平。2)防御属性看:公司的投资收益可占利润的60%以上,参股上市公司多达12家,因此投资招商公路某种程度相当于对公路板块进行了一揽子配置,具备传统公路的防御属性。3)有一定成长潜力:不同于传统企业的是,公司具备强外延能力,其投资能力是一般公路企业所难媲美,也因其扩张能力打破传统公路公司看股息的防御属性,有一定的成长潜力。4)公司发布18年业绩快报,实现营业收入68.03亿元,同比增长27.4%,实现归母净利润38.89亿元,同比增长15.48%。我们预计公司2019-20年实现归属净利43及48亿元,对应PE为12/11倍,首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示:宏观经济下滑、车流量下降、公路行业降费。