专题报告:下半年经济边际企稳的先导线索

我们前期提出下半年经济可能边际企稳,这一判断的逻辑线索主要有哪些?我们小组在2018年12月5日的报告《峰回,路转》中提到“Q3初或是本轮短周期企稳的边际拐点”,哪些线索比较靠近这一判断结论?本篇报告中我将从三个角度做些探讨。

    信用周期角度:社融增速企稳、低评级信用利差企稳领先于经济企稳。2018年12月社融数据已初现反弹迹象,我们预计2019年Q1大概率对应社融存量增速底部,此后低斜率回升。2018年Q4以来企业债券融资显著回暖、非标降幅进一步收窄、同时考虑地方专项债扩容并且提前发行,1-2月新口径社融存量增速企稳见底的概率较大。

    2018年Q3以来市场追捧的利率债与高等级信用发行利率已处于较低水平,对收益率有较高要求的投资者开始主动下沉资质,近期债券一级市场呈现火爆局面。此外中债隐含评级较高的AA级信用利差触顶回落,民营企业中位数信用利差修复,年底至今低等级信用发行量由负转正。

    总的来说,由于持续降准+表外资金回表等一系列狭义流动性宽松政策,目前银行处于严格意义上的狭义流动性宽松阶段,即反映政策预期的货币底逐步改善银行风险偏好,并在经验上形成“信用底”。从历史经验看,信用环境改善通常伴随银行风险偏好修复与资产负债表脱虚向实,充裕的流动性驱动社会总需求扩张,企业ROE增速通常滞后两个季度见底。

    库存周期角度:库存周期下行拐点领先于被动去库存拐点。库存周期能够成为观测经济企稳的先导信号逻辑在于:被动去库存通常发生在库存周期下行拐点确立之后的3-4个季度,其中价格企稳是一个重要坐标。具体来说,每一轮的库存下行期可以进一步分为主动去库存(类衰退期)和被动去库存(类复苏期),即开始是需求和价格双降,企业主动减少库存;等需求和价格调整到一定程度后,下游需求触底修复,库存继续被动减少。我们前期推算PPI的拐点在Q3(大致位于原油和螺纹钢的同比底部之间),同时企业部门存货调整通常滞后PPI拐点一个季度左右,那么预计今年Q4可能会是库存周期触底的时间,Q3大概率对应于经济边际企稳的被动去库开始,这与整个库存周期的经验时长也比较匹配。

    货币周期角度:乘用车、地产销售与M1经验底。M1为代表的货币周期具有显著的波动规律,时间跨度在3.0-3.5年左右。本轮始于2015年初的货币周期已持续逾14个季度,仅次于98-00亚洲金融危机-科网泡沫破灭时期的15个季度;同时滤波法处理后的M1增速已触及历史底部,从历史规律上看,M1经验底大概率正在形成。M1见底在实体层面一般同步于地产销售周期、乘用车零售周期,我们估计Q1也将会确认乘用车销售的底部;地产销售在本轮会受棚改货币化比例收缩等因素扰动,但考虑到按揭贷款利率对地产销售的领先性依然规律,我们估计最迟Q2末之前地产销售或将确认底部。总的来看,地产和汽车对于经济的下拉力量将会于2019年下半年减弱。

    风险提示:经济环境超预期变动;政策环境超预期变动。