山东出版:稳中求进,教材教辅铺垫估值基石

推荐逻辑:1)山东省新生人口触底回升,2001-2013年,山东省新生人口保持在110万人左右,2014-2017年,山东省新生人口分别为139/124/177/175万人,学生人数和学生结构日益改善,预计将给公司教材教辅和少儿类图书方面带来增量;2)大三科自2017年秋季开始普及,公司拥有山东省全省人教版大三科教材的发行权,是山东省唯一发行商,有望收获其他版本教材退出的红利。

    公司是山东省出版发行龙头。在2017年国家新闻出版总局公布的图书出版集团总体经济规模排名中,山东出版集团排名第七。2017年,公司在少儿文学市场中排名第3,其中实体店排名第2;在马列综合类图书市场排名第2,公职类考试丛书累计发行超过500万册。公司拥有9家图书出版社、1家音像出版社、3家期刊社,旗下人民社、明天社为全国百佳出版社。

    教材教辅占营收、毛利的半壁江山,公司业绩确定性强。加回内部抵销数据,公司营收毛利占比均保持在50%以上,由于教材及部分教辅由政府通过公开招标方式进行采购(新华书店集团中标),公司部分业绩已提前锁定,业绩确定性高。

    纸价回稳,成本端得到管控。纸张是图书的重要原材料,占出版业务总成本35%左右,纸价自2016年7月起开始波动,以铜版纸为例,2016年7月价格为5550元/吨,2017年7月升至6875元/吨,2018年4月升至7875元/吨见顶,2019年1月回落至5950元/吨。随着纸价回稳,公司成本端或能有效管控。

    新业务亮点颇多,助推业务结构优化。2017年,书店集团实现教育装备中标金额4.2亿元;书店集团成立教育研学旅行公司;山东教育出版社打造的专业网络教育视频网站--“鲁教视通网”连续三届荣获全国新闻出版业“优秀数字教育平台”、有声出版阅读平台“小荷听书”入选新闻出版类重点项目及多项大奖;山东科学技术出版社宝可思ICC项目、明天出版社学前教育网等项目进展顺利。

    盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为0.72/0.79/0.89元。我们选取A股上市公司中主业为出版发行的公司进行对比,2019年行业平均估值水平为14倍。基于1)2014年以来,山东省新生人口数量开始呈现增长的态势,学生人数和学生结构日益改善;2)大三科普及带来公司市占率进一步提升。给予公司2019年15倍PE,目标价11.85元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:新业务拓展成效或不及预期风险,原材料纸价上涨风险。