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风起通胀系列报告十三:CPI中枢反超PPI意味着什么?

类型:宏观经济  机构:华泰证券股份有限公司   研究员:李超,朱洵  日期:2019-01-25
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预计今年CPI中枢将反超PPI,我们认为部分消费行业有望受益

    2018年12月物价数据显示,自2016年11月以来,CPI当月同比增速首次反超PPI。我们维持2019全年CPI中枢将反超PPI的观点,PPI-CPI剪刀差重新转负,使得中下游行业的盈利表现有望相对跑赢上游。而在CPI同比增速高于PPI的阶段,A股消费行业相对表现多数情况下强于周期板块,我们认为对于今年的资本市场,部分消费板块仍有望受益于这一逻辑。

    预计食品价格中枢延续上行,这将是2019年温和通胀的主要推动因素

    2018全年CPI均值+2.1%,我们中性预计2019年CPI均值较2018年小幅上行到+2.5%,高点同比接近但低于+3%;温和通胀的主要驱动因素可能是食品价格中枢延续上行,非洲猪瘟疫情导致能繁母猪库存去化,有可能使得未来猪周期比未受疫情情况下的回升幅度更强。非食品CPI中枢增长仍较为稳健,但2019年国际油价中枢可能较2018年出现回落,而国内经济基本面延续下行态势较为确定,我们中性预测今年非食品CPI均值为+1.6%(2018年为+2.1%)。

    中性预测2019年PPI中枢延续回落

    随着供给侧改革的工作重心“由破到立”,我们认为供给侧因素对未来PPI环比表现的影响可能有所减弱,应更重视基建、地产等需求侧逻辑的作用。

    但结合历史表现,我们判断今年需求侧刺激对PPI环比的正向影响可能低于2016-17年间供给侧(去产能、环保)的政策影响,预计2019年PPI中枢将继续较2018年回落到+0.5%左右(2018年PPI均值+3.5%)。今年最可能影响PPI超预期下行的因素,在于实体经济下行压力超预期、而需求侧刺激的效果不及预期。

    历史上,当CPI跑赢PPI时,消费行业多数时间表现强于周期行业

    我们发现,对于2001.03~2002.10、2008.11~2009.12、2011.10~2016.10三段区间,在大部分时间内,消费行业的相对表现强于周期行业、以及全部A股。我们认为这三段区间具有共同经济特性,即总需求有较明显的下行压力。在总需求回落、经济增速下行时,消费对经济增长的贡献率往往呈现被动上行,而资本形成的贡献率则回落幅度较大。对应到行业板块上,结论是周期性行业对经济基本面下行压力更为敏感,而消费行业则相对具有韧性,因而其相对表现跑赢周期。我们认为今年的经济特征与这三段区间类似,而A股的板块表现可能也会呈现出与历史类似的特征。

    我们今年相对看好食品、农林牧渔、家电、商贸等消费行业

    我们认为,在PPI和CPI的剪刀差收窄、直至转负的过程中,中下游行业的盈利边际改善幅度大于上游行业;今年CPI同比增速可能持续高于PPI,在这样的环境下,受益于集中度提升、行业价格上涨、盈利改善、消费升级等逻辑的中下游消费行业可能相对受益,包括食品饮料、农林牧渔、家电、商贸零售等,我们认为这些行业的资本市场相应板块今年可能存在投资机会。

    风险提示:猪周期超预期反弹、中东发生战争导致油价出现超预期上涨,催生通胀上行超预期的风险,进而导致货币政策调整幅度超预期。

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