安道麦a:全球非专利农药龙头,嫁接中国资源全球扩张

公司是全球非专利农药龙头,渠道壁垒高,业绩增速快。公司是全球非专利农药龙头,世界第六大农化公司;公司拥有5600多张农药登记证,在100多个国家具备登记能力,产品以制剂为主,直接进入所有重点农业市场;公司还具备270多种农药原药的生产能力,原药自给率达到40%。根据公司在全景网的公开路演披露,公司全球营收从2010年23.62亿美元增长到2018年的37.38亿美元(取2018年9月前12个月的数据),年复合增速6%;同期EBITDA(息税折旧及摊销前利润)从1.42亿美元增长到6.18亿美元,年复合增速21%。2018年1季度公司剥离欧洲部分资产得到非经常性损益19.96亿元,大幅度增加了公司的归母净利润;但受到欧洲干旱、套期保值等影响,1-9月公司扣非后归母净利润为9.66亿元,同比减少4.2%。

    “创新+渠道”是公司的核心竞争力,未来发展重点在亚洲。公司避开成本高昂的上游专利药研发,转向制剂创新和全球渠道发力。前者表现在产品的多元化和高效的研发管理,后者表现在每年500张以上的新增登记证和优秀的营销团队。这种发展模式特别适合碎片化的农化市场-需求多元、渠道层级复杂,以印度市场为例,公司的营业收入从2009年的1700万美元增长到2.4亿美元,2017年印度市场的市占率已经前二。同样,中国农药市场也是一个碎片化市场,前十大公司占据市场的份额不到50%,这将有利于ADAMA 公司进入并迅速扩张自身的市场份额。

    “专利药到期+嫁接中国原药”利好公司毛利率提升。近年来全球原药研发的难度越来越大,上市新药越来越少;随着大量专利药逐步到期、原药产能扩张,未来原药价格下跌是大势所趋。公司80%的营业收入来自制剂,大部分原药外购,原料价格下跌有利于降低成本。此外,中国是全球最主要的原药生产国,安道麦有机会通过并购国内原药厂商降低成本。

    拟收购辉丰资产,提升中国市场竞争优势。2019年1月,安道麦发布公告:辉丰拟出售持有或控制的与农用化学品或农化中间产品的研发、生产、制剂、销售以及市场营销相关的资产给安道麦。若收购能顺利完成,安道麦将获得辉丰150种产品登记证、吸纳辉丰在中国的制剂销售、并具备关键原料药的成本竞争优势(咪鲜胺、联苯菊酯及草铵膦等),支撑中国业务的快速增长。

    盈利预测和投资评级:首次覆盖,给予“买入”评级。公司是全球非专利农药龙头,创新能力强、渠道优势显著,在亚洲业务发展迅速。2018年扣非净利润下滑,主要受欧洲干旱、套保损失等短期因素影响,公司长期竞争优势依然显著。我们看好公司的发展,预计2018-2020年EPS为1.09、0.65、0.84元/股,对应PE为9.08、15.26和11.86倍。处于财务审慎的目的,我们暂不考虑目前收购对公司的财务影响。

    风险提示:商誉减值、业务发展不及预期、极端天气影响下游需求、安全生产环保的风险、并购进展不及预期。