中信银行:缩表已结束,不良压力不必过度担忧

营收增速平稳略升,净利息收入或处于持续改善中

    18Q4营收同比增5.0%,环比增7.8%,主要是净利息收入持续改善驱动。3季度负债成本未明显下行,18年下半年市场利率走低在4季度或有体现,一定程度降低公司主动负债成本。前三季度中收同比下降3.9%,主要是代理、托管类中收下行;信用卡中收增长仍较好。

    结束缩表,4季度规模增速提升

    17年起公司在市场利率高位背景下,主动进行缩表,优化资负结构。17年总资产规模较年初降4.3%。18年公司结束缩表,4季度末总资产6.07万亿,环比增3.4%,较年初增6.8%,4季度规模增速有较大提升。三季度末贷款较年初增9.8%,存款较年初增5%,存款增长偏弱。18年以来行业存款竞争更激烈,预计未来公司规模增长或主要受制于存款增长压力。

    不良率环比下行,拨备计提力度或维持较大

    18年底不良率1.77%,环比下降2bps。3Q18资产减值计提414亿,同比增4.8%。考虑去年高基数,计提绝对规模较大。考虑18Q4营收同比增速(5.0%)与单季利润总额同比增速(6.0%)相差不大,4季度拨备计提力度或维持较大。

    信贷结构大幅调整,资产质量压力不必过度担忧

    近年来公司严格控制不良高发行业贷款投放,积极处置不良贷款,1H18不良高发的制造业和批发零售行业贷款占总贷款的14.4%,较2016年的21.7%有了大幅下降。考虑近年信贷结构的持续调整,个人按揭等风险较低的贷款占比提升,经济下行压力之下,即便资产质量承压,但恶化幅度不会太大,不必过度担忧。

    投资建议:收入端平稳略升,维持增持评级

    在行业存款竞争激烈的大环境下,中信银行存款增长偏弱;1H18缩表已结束,规模开始平稳增长;短期来看,负债成本受益于市场利率下行,对息差或有一定正面贡献,营收增速有望平稳提升;目前公司处于持续大力计提拨备和加大不良处置的阶段。但公司信贷结构有大幅调整,也不必过度担忧资产质量压力。我们下调19/20年净利润同比增速预测10.7%/10.4%至5.3%/8.6%,对应19年BVPS9.03元,ROE处于股份行中等水平,给予公司0.8倍19年PB目标估值(当前股份行PB(lf)0.8倍),对应7.22元/股。

    风险提示:经济超预期下行导致资产质量恶化,外部因素影响交易情绪等。