贵州茅台公告点评:直销化保驾高增长,确定性保驾高溢价

事件:近日公司召开2018年茅台酒经销商大会,并公告称2019年度茅台酒销售计划为3.1万吨左右,经初步核算,2018年生产茅台酒基酒约4.97万吨,2018年实现营业总收入750亿元左右,同增23%左右;归母净利润340亿元,同增25%左右,2019年计划安排营业总收入增长14%。

    全年总结:节奏调整良好,总体圆满收官。根据公告,全年实现收入同增23%,利润同增25%,对应Q4单季收入同增20.8%,利润同增30.6%,体现出公司在Q3单季增速放缓之后良好的节奏调整能力。公司在12月初针对专卖店等渠道进行一次性配售狗茅及精品茅台,新增投放有效带动Q4发货量改善,非标高吨价也在Q4结构提升中有所体现,全年业绩表现总体圆满收官,也暗示了对来年的增长信心。

    量价指引:投放量计划稳定预期,价格管控态度明确。公司明年茅台酒投放量计划在3.1万吨左右,较近两年销量实现小幅增长,较好稳定了市场预期;公司提出对售价不能过度干预也不能放松管理,从讲政治和消费者认同的角度来管住价格,明年乃至更长时期内,价格将不会再调整甚至封顶一段时间。对于生肖酒价格年内回落,公司认为是市场的自我调整带来的理性回归,可以看出公司看待价格波动更加理性,未来价格管控核心仍将是避免价格大幅波动影响市场,预计通过协调产能供给、把握投放节奏、满足终端消费需求以及直营价格指引等手段实现价格相对稳定。

    渠道结构:直销化保驾明年两位数增长。本次经销商最重要信息在于明确经销商计划不增不减1.7万吨,未来不追加计划也不新增专卖店、特约经销商及总经销,剩余1.4万吨预计除原有出口计划,将重点扩大直销渠道,推进营销扁平化,包括扩大各省自营店配额,与大型商超、知名电商合作,以及重点机场高铁站设立经销点等方案。在明确不提价的预期下,提高直销化将是明年业绩两位数增长的核心手段。公司2017年直销比例10.7%,2018年前三季度直销收入占比仅7.4%,全年可能更低,我们估算2019年直销比例将大幅提升超20pcts,使明年出厂吨价提升10%左右。叠加公司进一步提高生肖酒、精品酒等高附加值产品适度投放,茅台2019年14%的增长计划相当理性。

    展望未来:关键问题相继明确,确定性保驾高溢价。本次会议前后,市场极为关注的关键问题逐一得以明确,并且超出市场预期,包括1)不提价,但销量投放略超市场预期;2)明确不会成立市场此前传言的与当地政府合资的销售公司,显示市场过分担忧;3)经销商存量仅1.7万吨,多出的量将大部分用于提高直销,直销化比例将大幅提高,无疑是给现有股东的重大礼包。上述关键问题的明确,充分显示了茅台管理层在国家、消费者、经销商、股东及企业五方关系之下努力实现最优利益平衡,无疑是治理结构的重大进步,这种确定性将给资本市场更大的信心,从而实现更高估值溢价。

    盈利预测、估值及投资评级:我们上调公司2018-2020年EPS预测至27.0/31.8/36.2元(原预测值:25.9/29.7/33.5元),分别增长25.2%/17.9%/13.8%,对应PE为22/19/16倍。提高12个月目标价至795元,对应19年PE约25倍,维持“强推”评级。

    风险提示:宏观经济持续下行导致高端酒景气度下行,市场价格大幅回落。