印制电路板行业深度研究报告:供给端,分化开始&龙头胜出;需求端,FPC&通信板景气持续

PCB产业格局分化,集中度提升强者愈强。受宏观经济影响,PCB行业需求增速放缓。行业格局开始分化,洗牌加速,优质企业料将进一步抢占中小企业市场份额,推动集中度提升。电子产品整体工艺需求提升,小厂资金有限,较难改进工艺技术,规模和盈利能力差异导致小厂与大厂技术差距拉大;大厂积极扩产,自动化趋势下运营优势显著,良率、毛利率及供应链成本管控优势继续扩大,较强的议价能力或将持续挤压小厂盈利空间;环保核查风气下,小厂扩产更加受限,环保设备配套投入高,小厂资金有限,很多小厂商难以在高环保要求下维持生产;周边配套效应及小厂地域优势料将继续弱化,技术储备及运营出色的优质厂商有望实现真成长。目前内资龙头市占率仅不足2%,行业整合背景下,未来有望出现百亿规模内资大厂。

    “低端”误解导致估值看低,产业壁垒已逐渐构筑。PCB产业长期以来存在较为“低端”的误解,估值相对看低。实际上,从产品属性上,几乎所有电子设备都要使用PCB,具有较高的不可替代性和稳定性。产业逻辑上,PCB行业壁垒也开始构筑。伴随电子产业下游应用对工艺需求的提升,技术壁垒日益明显;产品需与下游客户高度配合缩短交期保证良率,进入客户需经历产品认证,下游电子应用产业集中度提升客户壁垒;环保限产和成本较高的自动化设备的后发优势,使得PCB企业的资源和资金壁垒愈发重要。另一方面来看,无论是毛利率还是资产收益率等各项指标,在电子板块中仍属较高水平,产线自动化升级带动的人均产值从50-60万水平(电子板块中下水平)提升至200万元(电子板块领先水平,可类比IC设计企业),有望再度提升运营效率。

    内资企业受益产业转移趋势,有序扩产吞食台企份额。2017年PCB全球市场规模约4000亿人民币,我国大陆产值约占50%,由于其下游电子制造整机组装主要在大陆(占70%以上),产业结构仍在向大陆转移。目前大陆地区的PCB主要由台湾地区企业生产,在产业结构向大陆转移的背景下,大部分台厂利润率低,盈利性差,没有足够动力全面充分扩产,相比之下,内资PCB优质大厂扩产更为积极,通过借力资本杠杆充分发挥大厂的规模效应,且生产工艺朝着智能化及自动化方向发展再次提升盈利能力。台湾地区PCB厂商扩产力度总体不及内资厂商,其新增产能主要集中在高阶HDI板、类载板、FPC、软硬结合板等相对高附加值产品,对多层板等产品扩产意愿不强。我们认为这是由于大部分台厂利润率低,盈利性差,没有足够动力全面充分扩产。未来大陆企业有望不断吞食台企市场份额持续成长。

    下游需求应用革新,高端板材迎来发展良机。伴随5G以及消费/汽车电子产品轻薄化趋势,PCB产品工艺向高密度、高精度、多层化、高速传输、轻薄化方向演进。FPC具备配线密度高、重量轻、厚度薄、配线空间限制较少、灵活度高等优点,符合电子产品轻薄短小的发展趋势。消费电子FPC在苹果的拉动下稳健增长,如今安卓阵营也积极跟进,同时汽车电子化和智能化也将持续提升FPC用量。5G时代即将来临,设备商及运营商加紧布局。5G时代的通信设备对通信材料的要求更高,需求量也将更大,各大运营商未来在5G建设上投入较大,因此通信PCB景气度具有较高确定性,为通信PCB未来发展带来广阔的前景。

    标的梳理:在供给侧分化的格局下,具有一定规模且盈利能力强的未来有望脱颖而出的公司,如传统PCB大厂胜宏科技、景旺电子、崇达技术;内资企业收购客户、技术优质的海外企业,依托自身成本管理优势对海外资产进行整合释放其盈利能力的东山精密;受益于5G基站建设,通信PCB需求高度景气,通信PCB为主力产品的深南电路和沪电股份。

    风险提示:PCB厂商订单景气度不及预期;扩产力度不及预期。