策略专题:在谈论估值对比时,我们隐含了什么假设

回顾2018年A股市场,主要宽基指数及行业指数均表现出不同幅度的回落,但若将指数的表现拆分成盈利贡献和估值贡献,我们会发现大多指数的盈利在2018年仍然在增长,但估值的大幅调整拖累了指数表现。

    我们在研究中常进行指数或个股估值的历史比较,投资者也习惯将目前市场的估值水平与历史进行对比,确定目前市场所处的位置。我们近期对这种对比进行了反思:在进行估值比较时,我们使用了什么样的隐含假设?n首先,我们认为这种对比,暗含着行业或个股未来估值与历史估值具有“可比性”。在我们进行估值对比时,朴素的思想是历史会不断重复,对比当前的估值在历史中处于什么样的位置,大致判断出标的的投资价值。然而,我们不应该忘记的是,经济环境和行业格局在不断改变。

    投资离不开宏观环境,而我国宏观驱动力近年来最大的变化,就是从投资驱动,转为消费驱动。从拉动经济的三驾马车来看,2012年消费支出对GDP的贡献率为37.3%,投资的贡献率为54.8%,但到2017年,二者的贡献率分别变为58.5%和32.1%。宏观经济的变动,也会影射在实体经济和资本市场上。

    在研究中,我们发现我国主要投资品,包括粗钢、煤炭、铝、铜、水泥、玻璃等,在2015年之前的消费量呈现出明显的增长,但在2015年前后,这些行业的增量几乎全部消失了。虽然在大宗商品的价格回升的带动下,近两年周期品行业的盈利情况大幅改善,但仍未见到需求的扩张。

    以此来看,我们认为我国快速工业化阶段进程已经结束,宏观经济格局的改变,必然会导致A股市场整体估值结构的调整。同样,随着需求的改变,未来行业尤其是周期行业的发展空间和格局,也会发生变化。在这样的历史进程下,我们认为部分行业的历史估值对比意义就不那么大了。